《陶冬天下－陶冬》日本利率先禮後兵

　　日本銀行說，「我要動手啦，不過慢一點」；美國聯儲局說，「我不動手，但是今年一定動手」。美日央行貌似矛盾的言辭，給本來就動盪的市場增添了幾分不確定性。美日央行的話術，對資本市場帶來衝擊：美國國債漲、全球股市跌，日圓弱、日債強。石油天然氣和黃金白銀價格一起上漲。歐洲議會選舉極右勢力上位，法國總統出人意料宣布提前議會選舉，法股和歐元受到拖累。
　
　　上周萬眾矚目的央行會議，不在美國而在日本。由於5月央行干預債市的資金規模出乎意料地遠小過規定的金額上限，市場普遍預期BoJ在本次會議上啟動QE減量的程式。市場猜對了一半，日本央行宣布在未來一至兩年會減少買債規模，「讓長期利率更自由地根據金融市場作出調整」。經歷了十餘年反市場政策後，央行終於打算放下有形之手了。
　
　　行長植田和男直言，「應該用可預測的減少購債方式來確保市場穩定性」，一旦開減規模將是「重大的」。然而市場猜錯了另一半，央行既沒有給出計劃的細節，更沒有實施減少購債的行動，典型的鷹派戲碼、鴿派舞姿。當局先廣昭天下，削減市場的沽空頭寸，勿謂言之不預。
　
　　為了穩定人心，行長表示不會減持日債，只會少買一點，數量也不會太激進，但是不排除減碼QE的同時開始降息。筆者預計7月會議上給出具體的減碼細節，減息恐怕要等到9月。日本銀行的目標順序是，1）政策正常化，2）引導市場利率上升，3）調高政策利率。前兩點已經發生，第三點做了一次，後續動作沒有迫切性，反而不觸發市場恐慌更重要。
　
　　經過這些年，日本銀行積累下了大約755萬億日圓的資產，其中主要是日本國債，規模是巨大的。更有甚者，由於頗大的日圓與美元之間的利差，日債與日圓在市場上又積累下龐大的沽空盤，許多還連著衍生產品，日本加息牽一髮動全身，既可能造成日本債市崩盤，也可能對全球金融市場構成衝擊，所以透明度和預先警告十分重要。
　
　　2013年3月開始量化寬鬆時，日本銀行持有91萬億日圓國債，上個月持有規模則達到了593萬億，這10年干預規模之大是觸目驚心的，未來的減持也可能是驚心動魄的。何況日本內需的復甦並不順暢，消費信心似乎並沒有因為30年最大幅的的漲工資而明顯改善。這就決定了日本銀行在處理政策退出上十分謹慎，一定是摸著石頭過河。
　
　　儘管日本央行表露出了放緩QE步伐的態度，日圓匯率看來並不領情。一則此舉已在市場意料之中，二則日美之間利差依然巨大。如果不大幅縮小利差，資金空日圓買美元資產的套利交易依然是「躺贏」的。市場賭日本央行在可預見的將來都只能做做樣子，無意讓利率趨向其他發達國家。
　
　　幾乎同一時間，聯儲局的FOMC開會，決定利率政策不變，但將前瞻性指導從第一季度的今年減息三次矯正為一次左右，這肯定是一個強硬的政策暗示，不過符合之前幾個月通脹數據的趨勢和分析員的預期。可是，接下來主席鮑威爾在記者會上的演繹才是戲肉，「19個決策者中15位預測一至兩次減息」。
　
　　鮑威爾直言決策者對利率把握的確信度並不高，更坦白指如果多見到幾個最新的通脹數據，點陣圖「可能就不同」。話音未落，CPI、PPI和PCE連環三擊，共同指向美國通脹放緩的方向。5月CPI回落到3.3%，核心CPI 3.4%，PPI為2.2%，核心PPI 2.3%，全部低過前期和分析員預測中位數。接下來聯儲局最看重的5月PCE，分析員預測按月升0.1%，核心PCE也是0.1%，6個月來最小升幅。
　
　　實際情況比表層數據更漂亮。扣除能源、食品和房租的超級核心CPI通脹，在5月按月上漲接近零。飛機票、保險、汽車服務、酒店等服務業價格看來已經停止上漲，這是聯儲局最想看到的，這證明525點的加息開始對內需產生影響了。至於房租，仍有0.4%的按月增長，不過租約合同有周期，所以房租一般被視為落後指標。
　
　　然而，政策決策者拒絕慶祝，依然擺出了相對強硬的姿態。主要原因是聯儲局在過去幾年對通脹屢屢判斷失誤，所以在沒有更進一步的確認之前，保守療法可能風險較小，何況不到兩個月前才剛剛換上了鷹派一點的立場。聯儲局在觀察，市場也在觀察。
　
　　毫無疑問，服務業通脹出現受控的跡象是好事，非通脹(disinflation)場景更趨全面。不過非通脹不代表通縮，物價稍微受控也不意味著經濟即將面臨衰退。目前的物價數據只能說，進一步加息的風險逐漸消退，經濟回落正常增長範圍，是否需要減息、甚麼時候開始減息仍屬未知數。

　　 如筆者在此欄目不斷指出，觸發聯儲局進入減息周期的，可能不是衰退而是事件。在長達十餘年的零利率環境之後，利率漲得太猛，停留的時間太久，對經濟體的融資成本乃至融資能力帶來壓力，經濟中最弱的一環（如商業地產）出現斷裂的機會頗大。這可能成為美國貨幣政策的轉捩點，只是時間點難以預測。
　
　　本周兩大看點：1）美國零售數據：最新的消費信心、CPI數據之後，美國零售數據會給出美國消費者是否開始勒緊褲腰帶；2）英格蘭銀行會議：英國6月減息的機會不大，不過行長貝利關於未來減息的語境，一定受交易員重視。《陶冬》
　
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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