《陶冬天下－陶冬》回望「非理性繁榮」

　　在上世紀九十年代涉足投資的人一定記得irrational exuberance（非理性繁榮）一詞。這個概念是當時的美國聯邦儲備局主席阿倫-格林斯潘在1996年提出的，意指市場參與者在主觀判斷下通過大量資金的不斷湧入拉動資產價格的持續上揚。格林斯潘警告市場運行超越了正常判斷和合理預期的范圍，非理性投資決策帶來了資產價格的空前繁榮，也為日後資產價格暴跌埋下了伏筆。

　　所謂非理性繁榮，筆者理解指的是價格上漲的信息刺激了投資者的熱情，這種熱情通過心理的交互傳染而在投資者中逐步擴散，愈來愈多的人加入投機行列，並進一步推高估值。

　　格林斯潘坐在聯儲第一把交椅期間，以言談晦澀莫測著稱，許多發言既可理解成A，也可理解成B，他十分樂意和市場與分析員捉迷藏，還從不嘗試針對市場對自己發言的理解作出澄清。但是這一次，他講得非常清晰，幾年後dotcom泡沫破滅，給美國股市帶來了巨大的財富摧毀。

　　歷史有著驚人的相似。聯儲從1993年底開始暴力加息，在短短15個月中加息300點，隨後迅即進入減息周期。美國經濟快速擺脫了海灣戰爭所帶來的衰退，轉入了強勁增長。當時能源價格暴漲帶起了通貨膨脹，不過物價很快回落。當時美國經濟處在半杯水滿還是半杯水空的狀態，美國貨幣政策卻毅然決然地由緊轉鬆。

　　除了經濟短周期出現軟著陸，還有科技中周期出現突破性進展。互聯網時代誕生了，一場科技革命浮現在眼前，為資金帶來了無窮的想象空間。美股大幅上升，納斯達克指數可以用暴漲來形容，VC投資和IPO市場更展現出空前的繁榮。

　　看看這些，是不是有點似曾相識的感覺？和九十年代相比，如今的資本市場有著許多相同之處，不同之處也同樣突出。Dotcom時期，科技公司以小公司為主，大多沒有盈利；AI時代的弄潮兒多為大公司，科技巨企的盈利水平理想，現金流充裕。更重要的是，當年貨幣環境收緊就真的收緊了，如今聯儲的資產負債表收縮之後仍是2008年時候的十倍左右，過多的流動性在追逐有限的資產。而且，ETF大行其道令流動性主要湧向幾家龍頭公司，形成自我生成的流動性和股價之間的互動。

　　當年格林斯潘的同事、另一位聯儲主席詹尼特-耶倫回憶，這個講話出台後股市立刻下跌，但是很快就掉頭回升了，而且愈漲愈多。於是格林斯潘改變了主意，更多地從生產力提高上尋找股市上漲的原因，直至科技股泡沫與2000年崩潰。

　　在格林斯潘的同一個講話中，有幾句並不出名但同等重要的考量。他認為非理性繁榮一旦出現，便會產生自我生成的心理合力，推動股價上漲，泡沫甚麼時候破滅，「我們並不知道」。

　　借用馬克-吐溫的名言，「歷史並不重複，卻經常押韻」。《陶冬》

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