《陶冬天下－陶冬》鮑威爾重創3月減息預期

　　萬眾矚目的FOMC今年第一次會議塵埃落定，美國聯儲局果然沒有作出利率或流動性政策上的改變。主席鮑威爾則率先出擊，重創市場對3月減息的預期，「我們並不宣告勝利」，美國貨幣政策一哥斬釘截鐵地說，「我不認為我們在3月會議上可以達到足夠的信心……（3月減息）不是基本場景」。
　　遭到聯儲局針對的3月減息預期，因此出現了大的調整。CME FedWatch顯示市場定價的3月減息概率，迅速滑落到40%以下，而5月減息的概率則接近60%。交易員依然維持今年減息6碼的預期，vs聯儲局12月點陣圖的3碼減息，所以聯儲局和華爾街關於減息時機與力度的角力仍在進行中。
　　「Don't fight the Fed」是華爾街的祖訓，但是這一批交易員，好像將此血淚教訓忘記到爪哇國去了。政策制定者與市場交易者之間的主要分歧，在於對未來美國前景的解讀，對於美國經濟陷入衰退、通脹迅速下降，兩者的判斷不一樣。正因為這種差異，市場無視了聯儲局三番五次「high for longer」的喊話；正因為這種差異，12月CPI數據意外反彈後，市場的預期改變僅維持了幾個小時。
　　毫無疑問，美國的通脹已經出現了明顯的回落，從巔峰時候的9.1%放緩到現在的3.4%，其過程相當迅速，鼓勵了市場與政策制定者作對的勇氣。不過仔細看最新的通脹數據，物價下降的動力幾乎全部來自能源部門，房租仍在上漲，汽車保險、能源電力、飛機機票、醫療服務等也在全面回升。
　　美國這一輪通脹，基本上有三個不同的源頭：供應鏈通脹、能源通脹和服務通脹，前兩個是供應端的，貨幣政策可以起到的抑制作用有限，服務通脹才是需求端的，聯儲局政策的影響主要集中在需求上，但是美國需求卻持續火爆，貨幣政策對需求的抑制效果不彰。現時所見的物價回落，其實是其他原因帶動的。
　　恰恰對服務業物價的抑制，才是決定美國通脹能否回歸到政策目標的關鍵，才是考驗聯儲局政策效果的關鍵。換句話說，通脹下來了，但是迄今的成功和聯儲局政策關係並不大，聯儲局對服務業漲價的戰鬥才剛剛開始。
　　美國的物價上漲十分驚人，疫情期間沒有去美國的人，大多對飆升的物價感到吃驚，對「小費通脹」感到吃驚。服務業連環漲價，和材料漲價有關係，不過最主要的恐怕還是工資漲價。激進的財政擴張和信用擴張，在供應鏈危機、能源糧食漲價的催化下，觸發物價的連環上揚，更改變了人們對未來的通脹預期。藍領勞工市場的供需不平衡，使得通脹預期和漲工資之間形成連環反應。
　　此時此刻，美國的貨幣當局，並未將此連環反應解開，服務業通脹也就未能得到有效的控制。服務業佔CPI七成權重，漲工資浪潮得不到控制，聯儲局的緊縮政策便是未竟之志。
　　在過去30年的全球化浪潮下，美國經歷了大規模的製造業外移，藍領工人的工資上漲受到壓抑，遠遠跑輸給資產價格上漲和白領工資上漲。疫情催生的產業鏈斷裂和俄烏戰爭導致的能源價格飆升，不僅帶來了物價的大幅上升，更改變了人們對物價前景的預期。恰好這個時候，低端勞工市場出現了供需失衡，藍領工人迎來了罕見的漲工資潮。通脹預期一旦形成，回歸常態需要較長的時間。服務業通脹仍在高位徘徊，不代表聯儲局525點加息沒有效果，只是政策效果可能需要時間來消化、體現。
　　聯儲局這輪暴力加息，對金融環境的衝擊甚大。2008年開始的量化寬鬆政策，使得一代交易員生活在零利率環境中，超低利率被視作常態，突如其來的猛烈加息和持續高企的資金成本，隨時可能使金融行業最弱的一環崩裂，並威脅到系統性穩定。
　　同時，美國的財政赤字在以史無前例的速度積聚著，高利率政策對政府支付構成壓力。財政部的最新數字顯示，政府支付的債務利息開支已經超過國防預算，本財政年度規模只會更大。更有甚者，國債市場進入發債高峰期，迫切需要聯儲局在流動性和資金成本上製造更友善的發行環境。
　　相信聯儲局等不到核心通脹回落到2%的政策目標，就需要進入減息周期，首次降息的時間點大約在年中，今年減息3至4碼。從國債發行角度和紓緩金融環境角度看，調整收縮資產表（俗稱QT）可能更重要，也更難預測。
　　筆者認為，聯儲局會從5月開始減息，今年累計減息4碼。第二季度開始放緩tapering的力度，在之後的一年持續削減抽取流動性的規模，直至最終完全停止QT。聯儲局政策轉身的日子已經接近了，只是要晚一點點。《陶冬》

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