《陶冬天下－陶冬》增長強勁、通脹回落，輪到聯儲局發話了

　　美國經濟增長快過預期，通貨膨脹已達政策目標，輪到美國聯儲局進行靈魂拷問了。公開市場委員會在今年第一次會議上作出決定前，市場已經搶先給出答案了。利率掉期價格顯示，交易員認為有超過五成的機會聯儲局會在3月減息；國債市場曾有短暫的猶豫，很快也認可了期貨市場的意見，國債收益率恢復平穩，市場靜待聯儲局宣示進入減息周期。期待經濟軟著陸，美股全線上漲，股指再創新高，並引領全球股市向好。
　
　　美國形勢大好，加上日本和歐洲央行沒有進一步的寬鬆跡象，美元指數上揚，歐元、日圓繼續走貶。美英與胡塞武裝組織之間的衝突不斷升級，再有貨輪遇襲著火，能源價格大幅上升。金銀價格下挫，比特幣上周五（26日）大漲。美國GDP增長強過預期，東京通脹弱過預期。中國人民銀行調低存款準備金率，並局部降息，市傳中國考慮設立平準基金。
　
　　上周美國出爐的兩個經濟數據，對本周公開市場委員會會議乃至未來幾個月的貨幣政策方向，有著重要的意義。第一個是美國經濟增長，美國在第四季度擴張了3.3%，vs分析員預測中位數2%，全年GDP按年增長2.5%。主要增長引擎來自個人消費，上升2.8%，也高過市場預期。不僅如此，商業投資和住宅市場亦有良好的表現。
　
　　去年年初，華爾街多數經濟學家預言美國經濟可能進入衰退，並據此作出了大幅降息的預測。一年後的結果是，美國經濟持續以高過周期平均增長的速度擴張著。儘管聯儲局祭出了40年來最猛烈的加息，儘管世界其他工業國家經濟迅速回落，美國卻愈戰愈勇，根本看不到衰退的跡象。汽車、餐飲服務和娛樂消費的增長，均創出2022年第二季度以來的新高。
　
　　美國經濟強勁增長的背後，是持續繁榮的個人消費。家庭購買力不僅來自疫情期間派發的救濟支票，更得到收入快速上漲的支持。美國家庭的資產負債表比較健康，受加息的衝擊有限，反而不斷上揚的資產價格，刺激著消費情緒。扣除庫存、政府開支和貿易後的民間國內銷售(final sales to private domestic purchasers)，增長了2.6%，這組數字的確靚麗。
　
　　另一個數據點是扣除食品、能源的PCE通脹只有2%。這個聯儲局最看重的物價指標，連續第二個季度在政策目標區間，支持市場關於聯儲局3月啟動減息周期的遐想。那麼我們應該如何準備今年美國的貨幣政策呢？
　
　　首先，美國經濟進入衰退的風險，在今年基本上可以排除。雖然增長速度會進一步下降，但是消費增長的廣度和韌性，既出乎意料又在情理之中。具有收入基本面支持的消費，是聯儲局所樂見的。其次，物價回落勢頭良好，決策者有了討論政策調整的空間，但是並不能確定通脹不出現反彈，而政策一旦改變就很難轉身。再者，就業市場仍然熾熱，成本推動型通脹尚未受控，服務通脹仍是大患。
　
　　筆者認為，聯儲局已經有信心公開談論減息議題了，估計這次FOMC會議聲明和鮑威爾的記者會言論，會給出減息的暗示，但在執行時間上相對模糊。聯儲局仍在觀望，等待更多的數據來夯實政策轉向的基礎。市場利率的回落，在某種程度上紓緩了融資成本高企的痛苦，但是經濟中最弱環節出事的風險依然存在。預計聯儲局5月會議啟動減息，本年度共減3至4碼。
　
　　其實，停止收縮聯儲局的資產負債表，在筆者看來比減息更重要。拜登政府在赤字財政的路上瘋狂奔跑著，還舊債發新債和發行國債填補財政窟窿的壓力是史無前例的。同時，作為流動性緩衝的RRP和BTFP先後在今年3月到期，直接影響到銀行的流動性。估計聯儲局很快會宣布縮表計劃(tapering)，最快第二季度實施，QT規模減半。
　
　　轉換話題到日本。東京地區1月CPI意外地錄得1.6%，vs上月的2.1%，預示日本全國的通脹數字可能再次跌破政策目標2%。物價指數回落的最大原因是基數（一年前能源通脹很高），不過仍然給本來就不情願快速行動的日本銀行一個藉口。央行行長植田和男最近的言論，簡單概括起來就是少動多看。
　
　　但是另一方面，日本貨幣當局的確相信目前的收益率曲線管理政策(YCC)和零利率政策已經過時，政策調整需要發生，植田和男正是帶著這個任務走馬上任的。日本銀行在政策方向上十分確定，在時機選擇上就受到通脹數據和市場壓力的雙重制約。
　
　　日本看來走出了通縮的經濟環境，但是央行對未來通脹走勢仍用「極度不明朗」來形容。筆者看來，雖然CPI還在2%的上下徘徊，但已經不再是負數了，貨幣環境正常化、利率正常化必然發生，只是時機仍有不確定性。相信今年3月的「春鬥」結果，對於決策至關重要。筆者預計今年達成漲工資4%的共識（vs上年3.5%），假如成真，日本在第二季度啟動退出YCC機會頗大。
　
　　如果3月的CPI數據能夠在2%之上企穩，日本銀行應該4月開始修改政策。如果沒有達到2%，可能再等一至兩個月。至於加息，則需要再等一陣，先讓國債收益率浮起來，通過市場力量減少沽空壓力。以目前日本的增長和通脹數據，央行在加息上並無壓力，先處理YCC，不失為合理的選擇。
　　　
　　日銀本屆貨幣政策委員會成員，多數都比較審慎、鴿派，行長植田和男的風格也遠比前任黑田東彥更小心行事。推遲行動的風險的確存在，不過筆者預期政策調整在第二季度開始。
　
　　本周焦點較多。央行方面，聯儲局FOMC開會，利率估計不變，但是留意對未來tapering和減息的言論。英格蘭銀行會議，預計一切不變，不過有可能在減息上口風開始轉鴿。數據上，美國非農就業數據最重要，寒冷天氣可能令新增就業回落到160K，時薪增長值得特別留意。歐元區1月CPI降至2.6%，核心CPI錄3%，但暫時不預期ECB突然轉變政策。中國1月PMI預計在新年前有季節性回升。《陶冬》
　
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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