兩聲炸雷震撼了全球風險資產市場。日本央行強硬操作,觸動了套利交易清倉;美國就業數據,令市場大幅修正對美國增長前景的看法。上周是超級央行周,充斥著Policy Pivot(政策轉捩點)。美國聯儲局強烈暗示利率周期即將由升轉降,日本央行直接端出加息和QT(量化緊縮),英國央行則4年來首次減息。與此同時,美國勞工數字打出就業警號燈,甚至可能預示衰退的來臨,風險資產市場出現了大幅波動。
上周市場調整的一個重要特徵,是除了日圓、美債和黃金外,其他大類資產的表現都不濟,顯示出資金流動性突然收縮。這與平時的資產輪換不同,意味著資金進入強烈的risk off(去風險權重)狀態。而且從美元匯率和美國股市看,risk off的資金並沒有進入美元資產避險。市場究竟發生了甚麼事?都是日本央行惹的禍。
日本央行連出兩招,將政策利率從0指0.1厘提高到0.25厘,並將月度資產購買計劃從6萬億日圓分階段降至3萬億日圓。日本央行調整政策本在市場預期之內,但是其出手力度之大、之寬,卻出乎市場預期。日本長期利率低下,匯率也不斷下跌,所以日圓是許多套利交易的借貸貨幣。日本貨幣政策突然作動,導致大量套利交易拆倉,日圓匯率暴跌,槓桿驟然收縮,震撼了各類風險資產。
日本央行有著尋求共識的傳統,現任行長植田和男也為人謹慎。這次央行加息,有兩位委員投了反對票,其他決策者中也有人私底下對連出兩招多少有所保留。為甚麼日本央行突然出手狠辣呢?答案線索在日本政府高官近來連環施壓,要求貨幣政策盡快正常化。
日本的經濟復甦,成也日圓敗也日圓,日圓暴貶是經濟走出30年低迷的基石,令通縮時代徹底結束。出口企業因此盈利大增,國外遊客奉上真金白銀,海外熱錢流入托起日本股市。然而,有時好事可能變成壞事。日圓暴貶,令海外遊客數量比疫情前的水平多出六成,許多城市的基礎設施不堪重負,物價大幅上漲,居民怨聲載道。有政客甚至提出對遊客和本地人實行價格雙軌制。更有甚者,匯率扭曲導致資源配置上的扭曲,資金湧向旅遊業和外國人買的房地產,國內投資反而減少,不利於經濟的長期穩定發展。
經濟長期低迷和日本央行長期推行QE(量化寬鬆)政策,讓日本的貨幣環境一直處在超寬鬆狀態。當全世界都QE時,日本央行並不起眼,如今其他國家利率早已大幅調高了,日本的利率和匯率就被投機客所覬覦。日圓利率與美元利率之間差距過大,借日圓買美債成為屢試不爽的套利交易,日本的債市、匯市因此積聚著系統性金融風險。
日本央行最新的政策舉動,筆者看來意在日圓匯率,通過減少利率和流動性扭曲,調整匯率扭曲。之前日本財政部直接在外匯市場買日圓,遭到美國財政部嚴厲譴責,並被列入匯率操縱國觀察名單。如今的做法,可以視為一種戰術調整。但是必須明白,日本的經濟復甦相當脆弱,基本上靠進口型能源通脹、匯率拉動型企業盈利和海外游資刺激股市帶起來。通貨膨脹之下,工資的確有上漲,但是仍追不上生活成本的上升,消費者信心依然不足,內部需求依然不振。
這就決定了央行仍處在觀望狀態,貨幣政策估計還是一慢二看三通過,寬鬆的信用環境恐怕要繼續,日圓與美元之間的利差會縮小,但仍然差距頗大。筆者相信日本政府與央行對日圓貶值並不反感,只是對過快貶值所帶來的社會反彈感到不安,因此作出戰術性調整。當日本加息恰好遇上美國準備減息,觸發套利盤連環離場,市場反應強烈其實也正常,但是新的均衡點是可以找到的。
聯儲局主席鮑威爾在FOMC 7月會議後稱,「最快9月會議上削減政策利率」。決策者認為在將通貨膨脹拉回到2%的政策目標上取得了進一步進展。如果沒有大的意外,聯儲局9月減息應該是可預期的,不過也在市場價格中體現了出來。
美國真正的意外,不是來自聯儲局,而是來自勞工市場。7月非農就業增加了11.4萬,vs分析員預期的17.5萬,上期數據也下方調整了17.9萬。最新就業數據遠遠低於過去12個月平均的21.5萬,失業率上升至4.3%。《彭博社》參與預測的74位經濟學家中,只有一人料想到如此差的數據。筆者上周在本欄曾作出過預警。
失業率跳升,薩姆規則(Sahm Rule)登場,預示著美國經濟即將進入經濟衰退。聯儲局前官員薩姆(Claudia Sahm)的研究指出,當3個月平均失業率比過去12個月的平均失業率高出半個百分點,代表美國經濟已經進入衰退。這個條件已經浮現出來了。
自1950年,薩姆規則除了一次(1959年)外,均準確預測到每一次美國經濟衰退,而例外的兩次,也不過是衰退遲到了幾個月。就業市場突然疲軟,會帶來個人消費、銀行信貸、企業信心、房地產市場等一系列連鎖反應,這正是薩姆規則預測衰退的底層邏輯。華爾街對此高度緊張,交易員們開出了今年底之前聯儲局減息4碼的預期。
FOMC今年還有9月、11月和12月三次例行會議,這意味著市場目前預期聯儲局年內起碼有一次大碼減息。聯儲局主席鮑威爾在剛剛結束的記者會上,暗示了減息周期即將開啟,不過明言不會有2碼減息。當然,鮑威爾出此言時,也沒有意識到就業市場會突然掉鏈子。雙目標下,聯儲局不僅必須抑制物價上漲,還必須增加就業。
非農就業數據其實月度波動很大,在理解衰退風險的同時,也需要明白可能的數據噪音。德克薩斯颶風等因素對短期工的影響,筆者認為是存在的,所以對勞工市場還要再觀察。另外,公司減少了招人,但是裁員還不流行。薩姆規則的發明人自己也指出,這類景氣指標是根據過往經驗歸納出來的實證,並非自然規律。目前筆者仍維持今年減息2至3碼的預測,不過預測失誤的風險已經從物價過熱轉向經濟失速了。
本周有三個焦點:1)日本央行和非農就業所觸動的risk off浪何去何從;2)中東局勢如何發酵;3)中國7月社融數據。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。
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