《陶冬天下－陶冬》聯儲局是水平高還是運氣好？

　　《陶冬天下》２０２４年８月２３日，是美國聯儲局主席鮑威爾職業生涯中的一個高光時刻
。他在Ｊａｃｋｓｏｎ　Ｈｏｌｅ年會上聲言，減息的時機已經成熟，宣告了治理通脹任務的基
本勝利，並開啟了新一輪減息周期。
　
　　對於美國貨幣政策掌舵人，此時此刻的確有春風得意的本錢。最新ＰＣＥ通脹在２﹒５％，
距離政策目標的２％已經勝利在望了。其實如果將數據作３個月平均處理（經濟學家常用的手段
來平緩數據噪音），美國通脹已經跌破２％。就業市場過熱情況迅速消失，每月新增就業８萬至
１５萬屬於周期性正常回落，而最新消費信心尚錄得輕微反彈，表明消費者並沒有因為勞工市場
走軟而大幅改變消費行為。
　
　　宏觀數據種類繁多，有些月度波動頗大，市場情緒也會隨之起伏波動。筆者個人判斷，美國
經濟軟著陸的機會較大。這種經濟「不太冷又不太熱」的狀態，正是美聯儲局所追求的。物價和
就業從極度熾熱回歸正常水平，消費與增長維持在可持續的速度，這給貨幣政策制定者打開了空
間，按照自己的節奏逐步將政策利率調整到中性水平，也就是利率對經濟既不構成抑制也不產生
刺激效果。
　
　　應該說，鮑威爾在Ｊａｃｋｓｏｎ　Ｈｏｌｅ的演講很成功，他將自己描繪成抗擊通脹的勝
利者，並在講話中用了相當篇幅來回顧過去幾年政策的經驗。這次會議的主題是評估貨幣政策的
機制和效果，鮑威爾的講話則不再是評估效果，而是直接宣傳自己的成功經驗（儘管承認中間曾
有誤判）。
　
　　美國物價回落，是有目共睹的。不過這是不是美聯儲局的功勞，卻值得商榷。物價下降的第
一個原因，是疫情後供應鏈斷裂得到修復，供應恢復正常，這與美聯儲局的政策關係不大。第二
個原因，是俄烏衝突觸發的能源危機只持續了一個冬季，隨後能源價格迅速回落，恐怕美聯儲局
也不敢貪天之功將此據為己有。
　
　　因此，２０２３年的通脹回落，基本上與美聯儲局政策無關；相反，就業市場依然處在熾熱
狀態，工資－服務價格連環上漲的問題沒有得到解決，加息抑制需求的美聯儲局政策意圖在很大
程度並沒有實現，今年第一季度通脹更出現了反彈，美聯儲局自己對政策效果也產生了懷疑。抗
擊通脹的轉機出現在年中，失業率突然掉頭向上，甚至亮起「薩姆規則」的紅燈。
　
　　是甚麼扭轉了就業市場供需失衡和工資暴漲呢？最大的原因是大量移民（包括非法移民）進
入了就業市場，扭轉了低端勞工市場賣方坐地起價的局面。是甚麼改變了消費市場極度亢奮的局
面呢？當年新冠救援支票所帶來的超額儲蓄花得七七八八，亂漲價使得中產家庭對價格更敏感。
這些大部分亦非美聯儲局加息之功。
　
　　那麼，鮑威爾及美聯儲局在治理通脹上究竟是能力出眾，還是運氣超好呢？筆者認為，美聯
儲局加息的確在信用端產生了抑制效果，消費信用、企業投資和房地產建築均因加息而回軟，但
是在切斷工資上漲與服務業物價上漲之間的螺旋上升，幸運女神幫了一把。移民大軍進入勞工市
場，改變了供需關係的天平。
　
　　鮑威爾指出，儘管新就業職位變少了，多數企業並沒有大規模裁員。究竟甚麼逆轉了勞工供
需關係，製造出失業率突升？答案是湧入邊境的移民，而此撬動了就業市場的預期，產生出連鎖
反應。
　
　　筆者提出此問，並不在於想八卦美聯儲局是水平高還是運氣好，而是希望以此評估美國經濟
硬著陸的風險。如果移民供應是失業率大升的重要原因，則美國家庭的資產負債表並未大幅惡化
，則消費未必大跌。《陶冬》
　
＊本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。
　
＊《經濟通》所刊的署名及╱或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立
場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。