《陶冬天下－陶冬》經濟放緩，聯儲局暫不放手

　　「千呼萬喚始出來，猶抱琵琶半遮面」。聯儲局主席鮑威爾在參議院聽證會上終於承認，消弭通脹的戰鬥已經取得了「相當的進展」，不過同時強調，還需要見到「更多的好數據」，決策者才有足夠的信心開啟減息周期。

　　華爾街從去年初就開始討論美國經濟衰退的風險了，交易員一年半前就在交易減息主題了，但是每一次都鎩羽而歸。服務業通脹遲遲不見下降，於是華爾街對減息的預測一再推遲，連聯儲局也不得不改變修改利率的前瞻性指引，修改既定的減息路徑。

　　這次也許真的來了。

　　美國五月份核心PCE通脹環比上漲了0.1%，PCE通脹0.0%。在經歷了今年前幾個月的物價意外反彈之後，聯儲局最關注的通脹指數重回下行軌道。同時，美國的個人消費增加了1.5%，比上期的數值降幅超過一半。

　　在就業市場，六月非農就業新增206K，比上期超高增長有明顯放緩，之前兩個月的人數被下放修正高達111K。失業率反彈至4.1%，為疫情結束以來最高，三個月平均就業增長則是疫情結束以來最低。時薪和月薪同比增長3.9%，仍然偏高卻已是三年以來最低水平了。

　　實際的就業情況其實比標題所描述的更疲弱，新增就業基本上來自醫療健康和政府部門，大多數私人部門均錄得低增長，甚至負增長。臨時工崗位更出現了三年來最深的下降，企業裁員一般從臨時工開始。

　　PCE通脹和非農就業是聯儲局最關心的數據。這兩組數據同時指向經濟明顯放緩，但又沒有滑向衰退的跡象，增強了決策者關於軟著陸的信心。美國經濟看來正在展現非通脹(disinflation)的情景。當然一個月的數據不足以高確信度地作出經濟走勢判斷，仍需要進一步觀察未來幾個月的數據，但是美國經濟放緩的勢頭，似乎已經變得清晰了。更重要的是，服務通脹以及工資上漲看來開始受控，勞工市場放緩可能再來釜底抽薪的效果。唯有此，聯儲局才敢對物價回歸通脹目標產生足夠的信心。

　　聯儲局FOMC的六月會議紀要和鮑威爾在歐洲央行年會上的談話，基本上發布的是同樣訊號，「非通脹似乎已經出現」，不過需要更多的觀察和數據點才能有足夠的信心考慮下一步的貨幣政策。

　　最新的通脹數據顯示，服務業價格終於開始穩定。這個背後是消費需求開始回歸正常，工資上漲似乎趨於穩定，聯儲局的抑制性加息措施開始見到效果，Disinflation正在變成現實。這是美國經濟的一個轉折點。

　　非通脹，是不是意味著減息會不久出現呢？筆者認為非通脹並非通縮，物價稍微受控也不意味著經濟即將面臨衰退。目前的物價數據只能說，進一步加息的風險基本消失了，經濟回落正常增長區間。至於是否需要減息、什麼時候開始減息，在筆者看來並不確定。

　　其實美國經濟增長穩定在1.5-2%的水平，通貨膨脹大致徘徊在2-3%的區間，非農就業每月增加150-200K，只能說是回歸到一個正常的、可持續的狀態，距離衰退或通縮還有相當的距離。聯儲局並不需要因此而修改貨幣政策，維持現狀和觀察可能是更好的選擇。事實上，美國經濟在經濟周期的尾端，仍能保持如此的消費熱情，是極其罕見的，相信聯儲局也樂觀其成。

　　那麼美國的利率是不是會一直不動呢？看來也不是。首先，拜登政府的財政政策非常奇葩，經濟並非處於危機狀態，卻堅持推出史無前例的財政擴張計劃。白宮每一百天製造出一萬億美元的債務，拜登四年裏所製造出的債務相當於美國建國270年積累下所有國債的七成。不控制財政赤字，貨幣政策很難長期收緊，山姆大叔一年支付國債利息已經超過國防開支了。鮑威爾也忍不住出聲，「目前的財政政策是不可持續的」。

　　而且商業地產的形勢在持續惡化中。寫字樓空置率越來越高，電子商務蠶食著傳統商場的生意，但是持有物業的資金成本居高不下，按揭續借難度頗大。商業物業的估值並不容易，一旦出事，急切中很難救援，這一點與雷曼事件中的金融產品頗為相似。

　　美國經濟數據回落的趨勢越來越明顯，範圍越來越廣。筆者的判斷和市場一樣，經濟軟著陸的可能性較大。另一方面，消費者的債務負擔和中小企業的融資成本開始響起警號，經濟中最弱的環節，正在承受「利率既高又長(higher for longer)的壓力。此時尚不需要聯儲局馬上采取斷然措施減息，不過第一次減息拖得越久，以後的救治成本可能就越高。

　　除了首次降息的時機，經濟學家和市場交易員最關注的是終極利率水平，也就是政策利率要下調到那個位置才能停止。首次減息的時機是重要的，它給市場對本周期的錨定。但是更重要的是終極利率在何處，它將決定美國經濟是軟著落還是硬著陸。筆者認為，首次降息拖得越久，經濟底層的消費者和中小企業受到的壓力越久，最終需要的減息幅度可能更大。

　　在過去幾個星期，從兩年期國債收益率水平看，市場似乎無所適從。聯儲局的語調隨著經濟數據而忽冷忽熱，資金情緒也只能跟著大起大落。「非通脹」的拐點已至，聯儲局需要提高決策透明度，讓市場對未來利率走勢有更清楚的判斷，方可降低市場誤判。鮑威爾給出的說法是，每次會議根據最新數據作形勢判斷。

　　經濟走勢，已經開始明朗。貨幣政策也不應該再「半遮面」。《陶冬》

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