雷曼十周年 再敲爆煲警號

　　雷曼於10年前倒閉，美國的次按風暴引爆環球金融動盪。這次海嘯級的金融危機，被視為美國1930年大蕭條以來最嚴重。美國樓市急跌超過三成，股市跳崖式暴跌一半，雷曼兄弟倒閉及貝爾斯登被收購，2009年環球經濟陷入衰退。多間央行為了救市，被迫實行前所未有的量化寬鬆措施（Quantitative Easing）及大舉減息。

　　

　　10年過去，究竟整個金融市場有否汲取教訓？本欄於四方面進行深入分析，發現現時美國樓價已超過當年海嘯前的水平、美國股市屢創新高、公司債的規模比得上當年次按的規模、銀行監管又再放鬆，歷史又再重演，似乎另一波的危機又再響起警號？

　

(iStock資料圖片)

　　

雷曼10年 市場變化

　

　‧樓市：樓價新高兼高出海嘯前2%

　‧債務：公司債急增至次按水平

　‧資產：美股牛市最長升浪

　‧監管：影子銀行坐大，監管有放寬趨勢

　

樓市篇：美國樓市升穿海嘯高位

　

　　金融海嘯禍根源於美國樓市。樓市於2000年底至2006年底，7年間翻了一倍。美國人買樓熱情不斷升溫，許多信用條件不好的買家，都可以成功申請次級按揭貸款，成為引爆金融海嘯的藥引。海嘯令美國樓價由高位急回超過三成，但10年過去，美國樓價不跌反升，更加急升五成有多兼創新高。

　

　　今時今日美國樓市一片好景，重要的指標──標準普爾的Case-Shiller綜合廿個城市房價指數，經季節性調整後最新已升至211點，比海嘯前的高峰期高出2%（見圖一）。

　

　

供應不足外資湧入

　

　　聯儲局印銀紙救市，息口又低迷，樓市於2012年觸底後持續反彈6年，6月美國房屋銷售中位數為27.3萬美元，創出歷史新高。雖然7月有所回落至26.9萬美元，不過仍比2006年高峰期高出17%。市場質疑樓市已存在泡沫，現時美國大部分城市的樓價已超過金融海嘯前的高位，以升幅計算，頭三位分別是丹佛、達拉斯及西雅圖（見圖二）。當中丹佛最誇張，現時樓價比上一次高峰期超出54%。

　

　　兩大原因解釋美國樓市支持樓價急升。首先是供應不足，美國目前去庫存的周期為4個月，比平均6至7個月為短，反映美國的房屋庫存不足。建築成本升，勞動力又不足，6月美國的建屋活動跌至9個月以來最低。市場預期今年餘下時間建屋速度會加快，但增幅有限。

　

　　第二是銀紙太多，大量海外熱錢湧入美國樓市。根據美國房地產經理人協會數據，前年，海外買家佔整體樓市的成交量一成，創下新高，金額達到1,500億美元。今年有所回落，但金額仍達到1,200億美元。頭五大買家來自中國、加拿大、印度、墨西哥及英國。中國人更加連續六年成為最大買手，平均買樓的樓價比本土買家高出77%。

　

　　但進入加息周期，樓價已開始「頂唔順」，有分析預期，按息每升一厘，樓價就回點落7個百分點。的確，6月份Case-Shiller美國廿大城市的房價增速，經季節性調整後按月只是升0.1%，幅度是兩年來最低。7月新屋銷售更下跌至9個月以來最低。

 　

　　同時市場擔心美國人的承受能力，據Gluskin Sheff經濟學家統計，美國人供樓負擔能力，由2011起持續回落，今年更加跌至2008年來最低水平。以達拉斯為例，樓價中位數為23萬，是平均家庭收入中位數的4倍。

　

債務篇：企債問題或引爆新風暴

　

　　談到美國人的負擔能力，當然要提及負債水平。當年美國人超前式的消費習慣，儲蓄少負債多，亦都種下雷曼爆破的最大禍根。個人儲蓄率於2000年代只有不足2%，同時「大花筒」的性格， 濫用樓按及信用卡，2007年底美國家庭負債是收入的1.4倍。

　

壞帳率處於低水平

　

　　今日又如何？ 據紐約聯儲銀行的統計，總家庭的債務連升16季，今年第二季升至12萬億美元，高於2008年第三季6,180億美元 （見圖三）。當中按揭貸款的佔比最高，達9萬億，規模與2008年差不多。但與當年不同的是，整體債務佔家庭收入的比重跌至16年低位。

 

　

槓桿債規模達3萬億

　

　　市場不擔心家庭及個人債務問題，反而認為企業債務急增構成風險。摩根大通發表研究報告指企業債自金融海嘯以來不斷增加，現時淨企業債佔稅息折舊及攤銷前利潤（EBIDTA）比率已超過兩倍。彭博數據亦顯示，過去10年高風險的槓桿貸款及垃圾債的規模增長一倍，原因是公司利用低息發債，增加資本，部分更加用作回購股份。

　

　　評級機構穆迪首席經濟師Mark Zandi亦發表報告警告，企業債的問題有可能引爆下一場危機。他指出，過去5年，高風險的槓桿貸款及垃圾債每年增速達雙位數字。現時規模已高達3萬億美元，與當年的次按規模一樣。有一半的槓桿貸款及垃圾債同樣被打包成擔保貸款憑證（CLO，見iKnowledge）售予投資者。當中，部分槓桿貸款以私人方式借出，不受當局監管，且擔保標準亦很寬鬆，情況與次按貸款非常類似。

 

i Knowledge：CLO由低評級債組成

 

　　CLO，全寫為Collateralized Loan Obligations，中文名為擔保貸款憑證。簡單來說，CLO多數是由一些評級低劣的公司債組成，打包成為一項的投資產品，由於風險較高，因此產品提供較高回報。管理CLO的經理會因應風險和資金流等因素，將CLO分為多個等級，售予不同投資者，包括銀行及保險公司。

 

　　經過金融海嘯後，美國及歐洲加強監管CLO產品，包括規定抵押品種類，同時要求CLO經理必須持有產品的5%，企圖將管理人的利益與產品掛勾。

 

　　不過於今年2月，美國推翻經理持有產品的要求。現時全球有250個CLO經理，有75% 在美國，其餘在歐洲。

　

資產篇：美股跑贏環球所有資產

　

　　次按爆發，反映美國經濟及股市當時已高處不勝寒。到了雷曼倒閉，更正式宣告金融市場崩潰。標普500指數自2007年10月高位的1561點起大跌逾半，到了2009年3月僅剩677點。

　

　　為了挽救經濟，聯儲局推出史無前例的量化寬鬆政策，兼且大手減息。聯儲局的資產負債表，由2008年時只有約8,800億美元，大幅增加至現時的4.2萬億，足足膨脹4倍有多。央行狂印銀紙令資金氾濫，造就美股出現史上最長牛市，截至今年9月已歷時114個月，也遠遠超出海嘯的高位。

　

　　美股牛氣沖天，大幅跑贏環球所有資產。過去10年，標普500指數大升186%，不單跑贏歐亞股市，也勝過備受投資者追捧的高息債（見圖四）。

　

　

科網龍頭擁堅實盈利

　

　　本來是股市命脈的銀行股，於金融海嘯後元氣大傷，換來科網股正式登場領軍。大家耳熟能詳的科網企業包括蘋果、亞馬遜（Amazon）、Facebook等等，股價屢創新高，納斯達克指數由2009年低位1430點升至現時7950點水平，升幅接近4.6倍，而在全球十大市值的企業之中，美國上市的科技股就包辦6席。

　

　　科技股會否成為當年銀行股的翻版？納斯達克指數服務亞太區主管謝汝康：「科技股高估值是基於盈利前景有雙位數的增幅，而當年銀行處於慢牛式增長，出現泡沫不出為奇。我們不敢低估科技企業，買納指的人，不是投資今天，而是投資未來。」當時銀行股表現風光，實質敗絮其中（見下頁監管篇）；相反，如今科網龍頭擁有堅實盈利，負債較低兼坐擁巨額現金。即使面對市場下跌，也難以像銀行股般骨牌倒下，更有能力在淡市時回購。

　

納指估值遠高於平均

　

　　然而隨著美國進入加息周期，市場融資成本漸漸回升，加上聯儲局在2017年中宣布啟動縮表，贖回大量到期的美債，以回收流動性。加息與縮表夾擊，會否觸發科技股大幅回調，並為美股牛市劃上句號？畢竟科技股目前的估值一點也不便宜，納指市盈率（PE）為45倍，遠高於其10年平均值的31倍。再者，科技股龍頭的增長速度有放慢跡象，未必能再支撐如今的高估值，倘若資金成本回升，同時面對流動性收緊，估值偏高的股票，恐怕會面臨沽壓。

　

監管篇： 影子銀行規模不減反增

　

　　美國銀行業於金融海嘯時風聲鶴唳，更向全球輸出危機，遠在香港也有一大批雷曼迷債苦主，美國銀行業監管之敗壞，從此為世所認識。

　

　　為防危機再現，當時全球在2010年先後推出《多德—法蘭克法案》及《巴塞爾協定》，以防金融業再現系統性危機。10年後的今天，銀行業是否已經脫胎換骨？

　

槓桿減少 流動資產增

　

　　當年的銀行之所以如此脆弱，高槓桿是原因之一。身在牛市，槓桿當然可以放大利潤，但同時也會倍大風險。次按危機出現後，銀行因為高槓桿急需流動資產周轉，但持有的流動資產卻不多，同時帳面上的其他資產難以脫手，令事件最終演變成流動性風險（Liquidity Risk）。結果華爾街五大投行當中，只剩下高盛和摩根士丹利逃過一劫，貝爾斯登及美林分別被摩通及美國銀行收購，雷曼更是倒閉收場。

　

　　新例推出的8年後，美國大型銀行的資本比率已由當年的4.1%升至現時的8.1%。同時，銀行持有更多流動性資產。10年前，流動資產只佔總資產的7%，現時則升至10%左右。

　

銀行界仍存兩大隱憂

　

　　可惜的是，在金融海嘯時為人詬病的影子銀行，不單未見式微，聲勢反而更加浩大。截至今年6月，美國影子銀行規模攀至1.04萬億美元，幾乎較2007年時翻了一番。影子銀行規模大增，一方面使銀行的實際槓桿比率被低估，二來更隱藏了銀行實際持有的資產，當中或包含壞帳及其他低質素資產，令外界無從判斷。

　

　　如今美國的金融系統更面對兩大隱憂。首先是銀行貸款組合的變化。銀行在大幅減持按揭貸款同時，卻大大提高了消費貸款比例。由於這些消費貸款主要為信用卡及汽車貸款，銀行仍面對壞帳風險，只是風險的源頭由家庭債務轉移至個人債務。

　

解開小型銀行的緊箍咒

　

　　其次，美國自特朗普（Donald Trump）上台後決心放寬金融監管，也令人憂慮。今年初《多德—法蘭克法案》通過修改，新版本將「系統性金融機構」的門檻提高，換言之，愈來愈多銀行不用接受聯儲局的壓力測試；另外，在金融海嘯後一度偃旗息鼓的銀行坐盤業務，漸漸也有捲土重來跡象。

　

　　今次修例有如打開了潘朵拉盒子，不少共和黨黨員希望法案有更大幅度的修改，只是最終在民主黨的反對聲中作罷。在可見將來，放寬監管之聲只會有增無減，相信當局對銀行業的監管只會鬆、不會緊。

　

下一波風暴：中國

　

　　環球聯手救市，經濟初見好轉，據國際貨幣基金組織（IMF）統計，過去10年全球經濟增長平均為3.5%，略為低過2000年，而中國貢獻環球經濟增長一半，國內生產總值（GDP）由2008年底翻三倍。

　

　　泱泱大國主宰環球經濟增長一半，外部面對中美貿易大戰，內部又擔憂去槓桿下帶來的經濟下滑。大和資本市場亞洲（除日本外）股票研究部首席經濟師賴志文直言，輸出下一波金融海嘯的，最有可能是中國。

　

中企美元債逾3萬億元

　

　　他提出，美國用前所未有的方式印錢救市，熱錢流入新興市場及中國，美國以外的美元債大幅膨脹，由2008年大概6萬億美元，倍增至現時12萬億（見圖五），當中四分之一資金流入內地，投資者進行套息交易兼且享受人民幣升值，賺取豐厚收益。2013年聯儲局首次退市，但恐懼只維持半年時間。

　

　

　　「2013年是第一集，2015年是第二集，今次會不會是第三集大結局呢？今次大結局，資金拆倉回調美國所帶來的幅度，即使一、兩萬億，後果都可以好驚人，是另一個海嘯級的風暴。」他粗略估值過去3年，中國企業發行美元債可能高達3至3.5萬億美元。

　

　　他繼續以中美一年期國債息差來解釋，於2013年時，投資者以低息借美國錢到內地投資，所賺取息差達到3厘幾，但現在美息愈升愈快，內地債息持續向下，中美兩國息差收窄15點子，美息很快高於內地息口。資金拆倉引發資產價格大幅回落，人民幣同時大幅貶值，「由於一直參與套息活動的投資者屬於高槓桿，他們最終可能未能償還大筆的美元債務，而資產下跌引發的雪球效應，影響可以好深遠。」

　

　　他重申貿易戰令情況雪上加霜，而美國開打貿易戰，目的不單單是要解決貿易逆差問題，而是針對中國金融及貨幣體系，未來人民幣會否跌穿七算是關鍵。他不鼓勵中國入市干預托匯價，因為一旦入市後仍跌穿7算，沽壓反會更大，同時消耗外匯儲備，若外儲備跌穿3萬億大關，將令市場更加恐慌。

　

美退市溢出效應影響大

　

　　納斯達克指數服務亞太區主管謝汝康都認為，單看今年的資金流，市場不應低估美國退市引發出的溢出效應。除了美國公司因為稅改而資金回流外，投資者大多回流美國，畢竟美國企業盈利都交足功課。

　

《多德一法蘭克法案》新修訂內容

　

　　1. 提高「系統性重要金融機構」的門檻，資產要求由原來的500億美元增至2,500億美元，令規模較小的銀行不用再受此限。

　

　　2. 資產低於100億美元的金融機構可豁免伏爾克規則（Volcker Rule）對從事坐盤業務的限制，令坐盤交易捲土重來。

　

轉載自《iMONEY智富雜誌》

 

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