《陶冬天下－陶冬》聯儲又後知後覺了？

　　《陶冬天下》美國最新非農就業數據出爐，激起市場一片反響，聯儲又被形勢拋在後面的言
論不絕於耳。
　
　　七月份非農就業增加了１１４Ｋ，ｖｓ分析員預期的１７５Ｋ，上期數據也下方調整了
１７９Ｋ。最新就業數據遠遠低過過去十二個月平均的２１５Ｋ，失業率上升至４﹒３％。彭博
社參與預測的７４位經濟學家中，只有一人料想到如此差的數據。
　
　　失業率跳升，令華爾街想起薩姆規則（Ｓａｈｍ　Ｒｕｌｅ）。前聯儲官員薩姆
（Ｃｌａｕｄｉａ　Ｓａｈｍ）的研究指出，當三個月平均失業率比過去十二個月的平均失業率
高出半個百分點，美國經濟已經進入衰退，經濟刺激措施應該啟動。薩姆規則所描繪的場景已經
浮現出來了。
　
　　自從１９５０年，美國總共發生過１１次經濟衰退。除了１９５９年那次外，薩姆規則準確
預測到每一次美國的經濟衰退，而例外的那一次也不過比實際發生的事件晚了幾個月，所以說這
是一個相當不錯的工具來預測未來的經濟走勢。就業市場突然疲軟，會帶來個人消費、銀行信貸
、企業信心、房地產市場等一系列連鎖反應，這正是薩姆規則預測衰退的底層邏輯。
　
　　對於薩姆規則浮出水面，華爾街如臨大敵，認為聯儲可能再次判斷失誤，迫使其不得不用快
步減息的方式來補回失去的時間。就業數據公布後，交易員們就在期貨市場開出了今年底之前聯
儲降息四碼的定價。ＦＯＭＣ今年還有九月、十一月和十二月三次例行會議，這意味著市場目前
預期聯儲年內起碼有一次大碼降息。在沉寂了半年之後交易員再次挑戰聯儲的形勢判斷和權威性
。
　
　　聯儲主席鮑威爾在剛剛結束的記者會上，暗示了減息周期即將開啟，不過明言不會有兩碼減
息。在市場看來，聯儲再次落後於形勢。雙政策目標之下，聯儲既必須抑制物價上漲，又要維持
充分就業。
　
　　疫情結束以來，華爾街已經兩次挑戰聯儲了。第一次發生在２０２２年下半年至２０２３年
上半年，聯儲認為當時的物價上漲是過渡性的，而市場相信通脹會持續更久，最終證明市場是對
的。第二次發生在２０２３年下半年至２０２４年上半年，市場相信美國經濟即將進入衰退，減
息在即，聯儲則喊出「ｈｉｇｈｅｒ　ｆｏｒ　ｌｏｎｇｅｒ（更高更久）」，市場敗北，聯儲
勝出。現在是第三次。
　
　　非農就業作為月度數據其實波動很大，事後修正有時很誇張，而且企業調查和家庭調查的結
果經常方向不一致。筆者認為我們既要意識到衰退風險，又要明白可能的數據噪音。德克薩斯颶
風等因素對短期工的影響，勞工統計局認為對數據不構成實質性影響，筆者就覺得一定有影響。
筆者傾向於對勞工市場還需要作進一步觀察。
　
　　更重要的是，美國勞工市場處在一個極端熾熱的狀態，這時候失業率反彈半個百分點，和正
常周期尾端反彈半個百分點不可同日而語。畢竟目前所見的就業和景氣周期，與歷史上的正常周
期有很大的不同。薩姆規則的發明人自己也指出，這類景氣指標是根據過往經驗歸納出來的實證
，並非自然規律。
　
　　美國企業削減招工已經隨處可見，但是大面積裁員則尚未發生。究竟經濟陷入衰退，還是趨
向１％增長的軟著陸，暫時還看不清楚，更不宜用失業率一個指標以偏概全。筆者依然認為軟著
陸的可能性較大，所以維持九月開啟降息周期、今年降息２－３碼的預測，不過發生預測錯誤的
風險已經從物價過熱轉向經濟失速了。《陶冬》
　
＊本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。
　
＊《經濟通》所刊的署名及╱或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立
場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。