《陶冬天下－陶冬》歐洲揭開減息大幕

　　上星期，對於央行和經濟學家是大日子，對於美股散戶根本不算甚麼。
　
　　歐洲央行宣布下調利率，揭開了新一輪全球貨幣寬鬆的大幕。美國就業數據十分強勁，經濟學家再次推後美國聯儲局首次減息的預計時間點。然而，花旗全球跨資產風險指數卻處在甚低的水平，資金認定美國經濟軟著陸趨勢，懶得理睬數據上的起起跌跌。美國散戶瘋狂交易，帶起了市場情緒，帶起了美國股市，帶起了全世界多數市場的股指。
　
　　與股市相比，債市對宏觀政策和就業數據尚存敬畏。非農數據一出，兩年期國債收益率驟升13點，美債受到拋售，並引發其他國家債市同步調整。美元匯率上升，歐元對美元跌至1.08。OPEC+維持減產決定，無法阻止原油價格連續下探；銅期逼空結束，大宗商品價格全面回落。比特幣價格逼近歷史新高後見獲利回吐，黃金白銀也出現回吐。
　
　　歐央行決定下調政策利率25點，至3.75厘，在各大央行中率先開啟減息模式。行長拉加德在記者會上稱，「有強烈的可能性」這是利率回撥(dialing back)的開始，但是她在展望未來利率走勢時就顯得比較謹慎，「取決於我們可以看到的數據」。
　
　　歐洲經濟呈明顯的內冷外熱，本土需求差強人意，靠著海外遊客的湧入實現了經濟復甦。然而，依賴出口和內部消費的國家，增長動力很不理想，德國為首的歐洲經濟去年陷入滯脹狀態。同時，歐洲的資金成本高企，對企業融資甚至高債務國發債，都是一個巨大的拖累。在處理物價上漲、經濟增長和融資成本三個關係上，歐央行作出了政策側重點轉移。
　
　　新冠疫情和俄烏衝突爆發之後，歐洲經濟的主要痛點曾經是通貨膨脹，CPI一度甚至超過10%。但是去年隨著能源價格回穩，通脹迅速回落，逐步指向2%的政策目標。服務業價格放緩速度較慢，使得今年達成政策目標的機會較小，不過歐央行仍有信心通貨膨脹可以大致受控，所以將目光轉向過高的融資成本和疲弱的經濟活動。
　
　　過高的融資成本對企業正常經營活動是一個傷害，對高債務國家財政安全是一種威脅，也導致了房地產市場的冰封。過久地維持高利率政策，所帶來的負面影響在當地已經浮現出來了，歐央行有了減息的空間，也有減息的需要。
　
　　有人認為，歐央行不敢早於聯儲局減息。其實，歐洲的工資上漲和服務業通脹的烈度遠遠低過美國，在實體經濟上，歐央行比聯儲局有更成熟的減息條件。歐洲率先減息的主要後果是美歐之間的利差擴大，導致歐元貶值。德國迫切需要歐元貶值，來和日本產品競爭。美國則需要強勢美元來吸引海外資金、拉升美元資產價格。相信美國對歐元貶值可能會同對日圓一樣持樂見態度。
　
　　當然，歐洲的物價水平並非可以高枕無憂，5月CPI反彈就是一個好的提醒，工資上漲帶來一系列的未知數。歐央行一方面按照計劃啟動減息，另一方面則不給出未來利率路徑的時間表，其目的在於可攻可守，將主動權留給自己。筆者預計，歐洲下一次減息在今年9月，不過未來幾個月的通脹趨勢和聯儲局的言論或動作，會對歐洲貨幣政策決策具有影響。
　
　　美國5月非農就業增加了272K，遠遠超出了分析員預估的170K和上期的165K。時薪按月增長0.4%，也多過預測的0.3%。正如筆者評論上月出奇地低的數字時所言，「非農數據向來波動很大，不要將一個月的數字看得太重」，不過這組數字還是衝擊了市場的預期。9月聯邦基金利率下調一碼的概率從數據公布前的81%，驟降到54%，市場確信減息時間點從11月移向12月。
　
　　強勁的就業數據表明，聯儲局的抑制性利率政策在紓緩就業市場過熱上，尚有很長的路要走，「因經濟下滑而不得不減息」這個論點暫時並不成立。工資上漲與服務業通脹之間的螺旋攀升關係尚未被拆解，貨幣政策制定者需要更多時間觀察。聯儲局的心病在於就業市場，在於就業供需失衡，在於工資上漲高燒不退。
　
　　聯儲局GDPNow模型顯示，美國經濟增速目前在2.7%左右，比上次的3.5%有明顯回落，並預計進一步減速。不過，目前經濟無論如何都不是走向衰退的架勢，更像是增長回歸正常區間。從這個意義上看，市場見到放緩的經濟數據就聯想利率下調，可能是自作多情。就業市場不出現結構性變化，消費、投資、製造業、信貸等數據對判斷增長勢頭有用，但對判斷聯儲局政策則用處不大。
　
　　聯儲局最終減息的觸發點，未必是經濟陷入衰退，而可能是事件觸發的。美國的財政赤字在以前所未有的速度上升著，高利率帶來沉重的利息支付壓力，市場也感受到不安，最近國債拍賣不順利就是佐證。同時，高利率對美國商業地產構成嚴重威脅，並製造出收益無法覆蓋成本的尷尬處境。一旦商業地產有事，聯儲局的減息可能會來得急。
　
　　本周三大看點：1）FOMC會議，利率不會有變，鮑威爾在記者會上的言辭和語境才是重要，預計他強調取決於數據，不過暗示今年開始減息；2）日本央行例會，正式宣布減少國債購買額度，行長植田可能暗示下一步加息已經不遠；3）美國公布5月CPI和核心CPI，料與上期數據大致相同。中國社會融資數據和英國工資數據也值得留意。《陶冬》
　
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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