《陶冬天下－陶冬》日本即將展開貨幣環境正常化

　　日本在日語中的意思，是太陽升起的地方。自從上世紀九十年代初房地產泡沫崩壞之後，經濟的太陽已經很久沒有升起了。日本政府和央行為此嘗試了許多方法來提振信心、刺激經濟，但是效果始終不理想。

　　造成日本經濟失去三十年的主要原因，是通縮預期，企業對未來的物價上升和加價能力沒有信心，加上人口老化因素，公司不願意在本土投資。沒有投資，便沒有新的就業機會，遑論漲工資。這帶來了信心與經濟活動之間的惡性循環。通縮是一種心態，導致企業投資、個人消費推後，而延遲本身又帶來新的經濟不景和更多的悲觀情緒。通縮心態是相互傳染的。

　　日本現在基本上走出了通縮。疫情導致的供應鏈短缺和俄烏衝突催生的能源通脹，給日本製造出罕見的漲價浪潮，之後外部通脹又推動內部的漲工資，並帶來國內需求的改善。貨幣當局一直對本土通脹能否持續比較猶豫，執意要看清楚工資趨勢再考慮下一步政策。

　　這個觀察期看來已經結束。日本勞動組合總連合會（日本最大的工會）上周發表了「春鬥」結果，今年工會和企業達成平均漲工資5.3%的意向，比起去年3.8%的漲幅和市場預計的4.5-5.0%是非常正面的。各行業和企業向員工透露的漲薪和花紅數字大多好過預期，這是日本地產泡沫破滅後三十年來最積極的漲薪。

　　就業市場出現曙光，有望打破日本長期以來的通縮預期，製造出加薪-消費-通脹-再加薪的良性循環，開始改變企業和消費者對未來經濟前景的看法。首相岸田第一時間宣布，國家已經擺脫削減成本所帶來的惡性循環，經濟進入正面趨勢。民望低迷的岸田政府迫切需要這個改變，失去了三十年的日本經濟迫切需要這個改變。

　　超預期的漲薪，為日本銀行修改其貨幣政策掃清了最後障礙。筆者相信，首先日本貨幣當局有很大機會在本周二的會議上作出決定，逐步推進貨幣環境正常化，政策利率可能上調到0-0.1%。其次，貨幣環境正常化和加息不完全一樣，估計日銀擺脫負利率環境後，未必急於繼續加息，畢竟通脹形勢尚未穩定，經濟增長也不理想。最後，市場利率已經早過政策利率先期上移了。去年四月兩年期日本國債收益率為-0.79%，如今為+0.19%，所以此舉的象徵意義大過實際作用。但是對於一個深陷通縮泥潭三十年的日本，象徵意義對於信心至關重要。

　　筆者認為，日圓匯率應該已經見到大底。日圓止跌回升，對日本出口不利，但是對吸引更多海外資金進入日圓資產十分有利。對於海外資金，這是資產升值和幣值升值的一石二鳥。當然，這輪經濟復甦中，匯率貶值起到了關鍵性作用。日本銀行未必願意很快失去匯率這支拐杖，所以會通過政策和語言干預來減慢其速度，過程估計也比較曲折。

　　日本股市已經創出歷史新高，不過日股尚未走出類似美國M7和歐洲G11頭部公司的犀利行情。由於這輪股市由外資主導，ETF和股指期權的影響力較大，日本龍頭企業的資產升值可能繼續跑贏大市。

　　繼美國2009年和歐洲2013年後，日本也演繹出一折資產價格升值帶動經濟復甦的大戲。美、歐、日均遭遇去槓桿所招致的通縮局面，美歐央行直接通過激進的量化寬鬆政策，用憑空變出的信用化解債務危機，使得資產價格先行反彈，然後經濟逐漸復甦。日本掙扎了三十年後，最後通過同樣方法脫困，當然這次的流動性不僅來自日本央行，也來自尋找價值窪地的美國熱錢。

　　日本在過去三十年的抗通脹之路中，既充滿教訓，也有值得借鑒的經驗。《陶冬》

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