《陶冬天下－陶冬》美元升值，亞洲金融危機重臨？

　　美國傷風，全世界感冒。

　　三月公布的美國就業數據和通脹數據顯示，當地勞工市場依然十分熾熱，新增就業人數繼續迅猛擴張，工資持續上揚，在經濟周期尾端展現出如此強勁的增長特徵實屬意外。勞工市場高燒不止，導致服務業成本持續高漲，通貨膨脹居高不下，讓經濟學家和聯儲的預測很尷尬。

　　美國通脹在最後階段反覆曲折，其實並不令人意外。疫情觸發的供應鏈危機已經結束，俄烏衝突帶來的能源危機也大致告一段落。美國通脹借助外力，CPI從9字頭直落到3字頭。聯儲也有點洋洋自得，以為在對抗通脹上很快可以畢業，市場的判斷一度更樂觀。

　　最新的經濟數據則顯示，聯儲該念的書都沒有念，短期畢業並不現實。聯儲貨幣緊縮政策，真正能夠產生效果的，是抑制內需、抑制工資過快增長，但是在這個領域看來效果並不理想。華爾街驚醒，對利率政策前景重新評估，從higher for longer（維持高利率）變成higher for still longer（高利率還得更久）。

　　整個金融市場都在重估美國的減息前景，今年的減息時機進一步後置，預計減息次數從數據發布前的年內3次下調到1-2次。美國國債全線遭到拋售，對政策利率最敏感的兩年期國債收益率在六個星期內從4.19%跳升到4.92%。換句話說，市場的減息預期已經少了三碼。

　　對美國政策利率前景的重新評估、重新定價，導致美元匯率全面反彈，美元指數衝破106，兌日圓匯率更創下三十幾年來的新高，兌亞洲各貨幣匯率一齊上揚，勾起市場對1997年亞洲金融危機的回憶，「亞洲匯率保衛戰」等聳人聽聞的標題，在媒體、自媒體跳動。

　　金融危機會不會再次來襲？從過往幾十年的經驗看，每次美國進入高利率、強匯率周期，新興市場必有一劫。機制是美國利率較高，資金從新興市場流回美元區，推高美元匯率，推高美元資產價格，吸引更多資金出離新興市場。新興市場國家動用外匯儲備來維持匯率穩定，但是隨著儲備的迅速減少，基本面因素惡化，更多外國游資（還有本國資金）逃離。不少新興國家在美元疲弱、利率低下的時候，積累了大量的美元債務，一旦外資撤離，美元流動性很快捉襟見肘，信用評級遭到下調。本國匯率一再下貶的話，原本具有還款能力的本國企業也無力償還美元債。

　　上一輪美元持續強勢發生在1995-2000年，此間先後觸發了墨西哥債務危機、亞洲債務危機、俄羅斯債務危機和阿根廷/巴西債務危機。從任何意義上說，美國利率居高不下、美元匯率不斷升值，對於新興市場國家經濟都是一個威脅。2020-2022年美元曾經有過一次升值，基本上是疫情之下資金流入美國避險，不過時間較短，美元匯率很快掉頭回落，只有斯里蘭卡、阿根廷等幾個新興國家受到衝擊。

　　2023年開始美聯儲瘋狂加息，在十四個月內加息超過5個百分點，令美元匯率再次上升。不過市場去年開始一直有利率很快會回落的預期，使得美元匯率升值並不激烈。現在市場突然意識到美國的通脹仍未受控，聯儲在短期內未必有空間減息，美元突然啟動。

　　美元匯率驟升，讓日圓、韓元在內的一眾亞洲貨幣承受貶值的壓力，亞洲金融危機會不會重臨？筆者認為機會不大，因為如今亞洲經濟基本面和27年前大不相同。當年的亞洲債務槓桿過高，欠下巨額的美元債；如今多數亞洲國家的外債水平比起本國經濟體量不算高，短債數量和外匯儲備的比率大多合適。外資流入中，直接投資（產業投資）比重大幅增加，這些資金一般不受利率的影響。

　　更重要的是，1997年危機後，多數國家修正了匯率形成機制，本國貨幣多採用浮動匯率。這使得各國央行無需拼死干預匯市來保匯率，政策騰挪空間大了，被投機者狙擊的可能小了。筆者認為，以目前的美元波動和資金流向，亞洲重現九七金融風暴的機會不大。

　　但是美元利率一直維持在高位，對全球經濟、資金配置一定有影響，時間拖得久了，亞洲經濟勢必受損，資產價格難免不受衝擊。

　　美國前財長康納利曾經說過，「我們的美元，你們的問題」。全世界祈求美國利率早點回落。《陶冬》
　
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