《陶冬天下－陶冬》市場重拾信心，聚焦Jackson Hole

　　衰退恐慌漸退，套利交易已平。美國8月通脹終於回落到3%以下，而消費信心出人意料地反彈，初領失業救濟也相對平穩，令更多基金經理按照經濟軟著陸思路部署投資組合，風險資產市場迅即再增槓桿，全球股市在上周錄得9個月來最大的單周漲幅。借日圓炒日股又起，東證指數上周漲7.9%。大碼減息的機會下降，美債調整，2年期國債收益率從低點反彈21點，恐慌指數VIX滑落到15之下，美元匯率貶值，黃金白銀走強。民主黨總統候選人賀錦麗在民調中首次領先共和黨的特朗普，並將降低生活成本、提高經濟保障當作首要執政任務。日本首相岸田退出自民黨總裁選舉，各路強人摩拳擦掌。
　
　　上周美國的經濟數據，指向經濟軟著陸，證實了筆者一貫的看法，也紓緩了市場對於衰退的焦慮。密歇根大學消費者信心在8月升至67.8（Vs上期的66.4和經濟學家預期中位數66.9），為5個月來消費信心首次反彈，對於市場尤其顯得珍貴，對於貨幣政策制定也具有重大的參考意義。
　
　　當然，消費者的整體信心仍然受到生活成本高企、勞工市場降溫和借貸成本沉重的三層遏制，但是看起來家庭需求仍然堅挺，對就業疲軟具有一定的韌性。同時也必須看到，消費者愈來愈多地轉向信用卡透支，依靠儲蓄來維持支出。目前消費者對勞工市場的預期相對穩定，僅有35%的受訪者預計未來一年失業率會大幅上升。這正是美國聯儲局希望看到的－－消費放緩但信心未塌。
　
　　同時，美國的7月通脹繼續緩慢下行，CPI連續第五個月按年數字放緩，並在疫情後首次重回「2字頭」，略低於市場預期；7月核心CPI按年上升3.2%，為2021年初以來的最慢增速，符合市場預期。如果對核心CPI做技術處理，3個月環比再折成年率，扣除能源和糧食後，美國的物價水平已經跌破2%的政策目標水平了。
　
　　從控制物價角度看，儘管被聯儲局作為標桿的PCE 12個月平均值尚未達標，通脹趨向政策目標已經相當明顯，足以給FOMC成員足夠的「信心」，在9月啟動減息周期。不過由於物價回落十分平緩，而經濟暫時看不到斷崖式下跌的跡象，聯儲局的減息程式也會按部就班。「聯儲局傳聲筒」、記者Nick Timiraos寫道，最新的CPI數據為聯儲局在9月會議上減息掃清了道路。
　
　　從利率期貨市場的定價看，交易員認為9月減息一碼的概率是100%的，減息兩碼的概率是34%，至明年3月底，隱含利率下降146點，也就是說在未來的五次FOMC會議上，Fed Fund rate每次平均下降29點。兩個星期前市場一度期盼的恐慌式大碼減息，看來機會愈來愈小，已經不再是華爾街的主流看法了。
　
　　這種減息預期，接近筆者這幾個月的一貫看法。在筆者眼中，「薩姆規則」只是許多經濟指標中的一個，除此之外，其他前瞻性指標並沒有硬著陸的跡象，而非農就業數據的急降不過是往昔過熱狀態的回歸正常，需要密切觀察，但是暫時不宜過度反應。美國的經濟增長、消費信心、就業增長乃至通貨膨脹，目前看來更像回歸常態。
　
　　剛剛出爐的美林8月全球基金經理調查(FMS)顯示，76%的基金經理認為，美國經濟在未來12個月會軟著陸，vs 13%認為硬著陸、8%不著陸。儘管新增就業近來大幅下滑，基金經理中認定軟著陸的人數比例，竟是過去兩年來最高的。同一調查顯示，基金經理所持有現金比重升至4.3%（vs上個月4.1%）。儘管市場動盪之下，現金持有量略有上升，比重仍是疫情結束以來第二低的，事實上比2022年10月的現金持有量少了一半有餘，所謂「去風險」也不過是點到為止。
　
　　8月22至24日，聯儲局將在懷俄明州Jackson Hole舉辦經濟政策年會，大會主題是Reassessing the Effectiveness and Transmission of Monetary Policy（重新評估貨幣政策有效性和傳導機制）。各路財經媒體雲集此度假小鎮，聚焦在聯儲局主席鮑威爾的主旨演講上。以聯儲局7月底才對減息鬆口和9月中大概率調低政策利率看，鮑威爾在會上可能主動表述未來減息路徑。
　
　　聯儲局目前對經濟環境的認知大致如下：1）通脹最壞時間已經過去，重回政策目標只是時間問題，但仍可能有波動；2）經濟衰退風險有所上升，就業市場需要密切關注，不過目前看來軟著陸機會較高；3）金融市場波動加大，需要通過言語加以引導，暫時毋須直接下場干預；4）部分實體經濟環節受到利率高企的衝擊較大，從信用卡逾期到商業物業流動性，問題在積聚，但未構成系統性風險。
　
　　筆者認為鮑威爾即將開啟的是按部就班式的減息模式，在高透明度下，不疾不徐地推進利率環境正常化，逐步將政策利率調降至中性水平（即對經濟既不產生刺激，也不構成抑制），讓經濟在市場自我調節中完成下行周期的最後一段；同時關注衰退與通脹風險，維護市場秩序。筆者相信，目前出現大碼減息的機會甚低，一旦聯儲局行事過激，反而可能引起市場驚恐。
　
　　這個判斷的核心邏輯，是美國的經濟增長、消費信心、通貨膨脹均在實現「正常化」。脫離超級過熱狀態，不意味著直接滑向衰退。在經濟周期的尾部，出現經濟數據下滑實屬正常，出現大幅下滑也不必恐慌。最重要的觀察數據已經從通貨膨脹轉向消費信心了，而消費信心的前瞻指標就在就業市場中尋。
　
　　借用芝加哥聯儲主席的最近言論來總結聯儲局的立場，「聯儲局的決策與選舉無關，聯儲局的決策與經濟相關」，「我們不對股票市場作出反應，我們的目標是最大化就業和穩定物價」。自從7月底FOMC會後，聯儲局主席鮑威爾已經有一段日子沒有在公眾場合發言了，他將在本周重回聚光燈下。
　
　　本周重大事件較多：1）聯儲局Jackson Hole年會，鮑威爾預定在23日上午發表演說；2）民主黨召開全國代表大會，賀錦麗會在22日發表接受演說並正式成為總統選舉候選人；3）日本央行行長植田在國會特別聽證會上解釋上月底加息事項；4）歐洲央行發布7月政策會議紀要；5）聯儲局發布FOMC 7月會議紀要。除此之外，還可以關注歐元區漢堡商業銀行(HCOB)PMI。《陶冬》
　
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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