《陶冬天下－陶冬》去槓桿風暴，來得快去得也快

　　衰退交易和套利交易，如兩支重錘般砸在風險資產上，一時間市場震盪，哀鴻遍野。不過恐慌來得快，去得也快。美股既創造了兩年內最差的單日表現，也創造了兩年內最佳的單日表現，一周下來，居然不升不跌，收支平衡。債券市場一度炒作「jumbo-sized cut」（即美國聯儲局9月戲劇性減息），甚至非會議期間緊急減息，不過這種預期很快平息了下來。
　
　　7月非農就業數據出奇地疲弱，參與《彭博社》預測的74位經濟學家中，僅有1人料想到如此差的數據。經濟學家薩姆(Claudia Sahm)的研究指出，當3個月的平均失業率比過去12個月的平均失業率高出半個百分點，表示美國經濟已經進入衰退，刺激措施應該盡早啟動。1950年以來，美國共發生過11次經濟衰退，除了1959年外，薩姆規則準確預測到每一次美國的經濟衰退。
　
　　華爾街對此如臨大敵，認為美國聯儲局可能再次判斷失誤，不得不因此快步減息來補回失去的時間。就業數據公布後，交易員們就在期貨市場開出了今年底前聯儲局減息4碼的定價。FOMC今年還有9月、11月和12月三次例行會議，這意味著市場目前預期聯儲局年內起碼有一次大碼減息。
　
　　投行經濟學家對美國陷入衰退的擔憂，看來比華爾街交易員要小。《彭博社》最近的調查中，69%的經濟學家認為美國會是軟著陸，有另外10%認為如果聯儲局快速出招的話就是軟著陸，只有22%的受訪者相信美國即將進入衰退。多數經濟學家預計9月利率下降1碼，而非期貨市場隱含的2碼。

　　 非農就業作為月度數據，其實波動很大，事後修正有時很誇張，而且企業調查和家庭調查的結果經常方向不一致。筆者認為此刻既要意識到衰退風險，又要明白可能出現的數據噪音。更重要的是，美國勞工市場處在一個極端熾熱的狀態，這時候失業率反彈半個百分點，和正常周期尾端反彈半個百分點不可同日而語。畢竟目前所見的就業和景氣周期，與歷史上的正常周期有很大區別。
　
　　美國企業削減招工已經隨處可見，但是大面積裁員則尚未發生。究竟經濟陷入衰退，還是趨向1%增長的軟著陸，暫時還看不清楚，更不宜用失業率一個指標以偏概全。筆者依然認為軟著陸的可能性較大，所以維持9月開啟減息周期、今年降息2至3碼的預測，不過預測錯誤的風險已經從物價過熱轉向經濟失速了。
　
　　日本央行出人意料的鷹派加息/QT（量化緊縮），觸發了一輪波瀾壯闊的風險資產去槓桿潮，幾乎美債和黃金之外的所有資產種類都受到波及。超低的利率水平和持續貶值的匯率，之前令日圓成為完美的套利交易借貸貨幣。借日圓炒其他高收益資產幾乎成為炒家的提款機，近來外資爆炒日本股市中相當一部分資金，也是從日本借來的資金。
　
　　套利交易獲利豐厚，但前提是利率必須相對穩定和匯率必須穩中趨降。日本央行加息原本在市場預料之中，但是行長的鷹派表述改變了市場對未來利率走勢的判斷，觸動了債市、匯市的連鎖反應。由於沽空日圓盤巨大，一旦恐慌開始，便釀成踩踏事件。平日圓空倉，就意味著平其他風險資產的多倉，套利交易平倉恰逢美國衰退交易興起，恐慌指數暴漲，醞釀出完美風暴。
　
　　套利交易連環平倉的特點，是連鎖反應十分激烈，但是來得快也去得快。主導事件的去槓桿是與時間賽跑，但是一旦風險預期達到新的均衡，市場調整也會像風暴一樣戛然而止。日本央行副行長出來喊話，利率正常化是既定目標，但是不會在市場不穩時貿然加息，這被視為給市場的定心丸，雪崩式平倉旋即穩定下來。JP Morgan估計，三分之二的套利盤已經平倉，相信此輪風波已經結束。

　　 筆者看來，日圓套利交易還會捲土重來。哪怕日本再加息，美國再減息，兩者之間的利差在可預見的未來仍然頗大，套利者只需要一個日圓穩定貶值的預期。日圓貶值乃是日本經濟復甦的基石，內需並無強勁恢復跡象的時候，出口增長、海外遊客、股市升勢是必需的。日本當局其實不介意日圓弱勢，只是需要平息本國國民的反彈，畢竟生活成本漲得太快、基礎設施人滿為患。

　　 本周四大看點：1）美國7月核心CPI，預測從3.3%回落到3.2%，若消息正面仍不夠，還要看月底的PCE和鮑威爾在聯儲局年會上的發言；2）美國零售，預計按月升0.4%（vs上期0%），應該可以支持消費軟著陸的故事；3）英國第二季度GDP增長，可能按季達到0.6%（上期0.7%），不過下半年才是真正的考驗；4）日本第二季度GDP增長，預計3.4%（上期-2.9%），感謝汽車生產恢復，感謝弱日圓。中國的月度數據也需要關注。《陶冬》
　
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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