《陶冬天下》ＢｏＪ連劈兩掌，將政策利率從０－０﹒１％提高到０﹒２５％，同時給出明
確的退出量化寬鬆的路徑，將月度資產購買計劃從６萬億日圓分階段降至３萬億日圓。消息傳來
，日圓兌美元匯率直破１５０關口，很明顯央行出手力度大過市場預期。
與美國聯儲的決定相比，日本銀行本周會議所產生的意外性更大。日本央行有尋求統一意見
的傳統，現任行長植田和男也為人謹慎。這次央行加息，有兩位委員投了反對票，其他決策者中
也有人私底下對連出兩招多少有所保留。為甚麼ＢｏＪ突然變得勇猛了呢？答案線索在日本政府
高官近來連環施壓上。
日本經濟復甦成也日圓敗也日圓，日圓暴貶是經濟走出三十年不振的核心基石，令通縮時代
徹底結束了。出口企業也因此盈利大增，股市神勇。然而，有時好事可能變成壞事。日圓暴貶令
海外遊客激增，外國訪客數量現在比疫情前的水平多出六成，許多城市的基礎設施不堪重負，物
價大幅上漲，居民怨聲載道。更重要的是，匯率扭曲導致資源配置上的扭曲，資金湧向旅遊業和
外國人買的房地產，國內投資反而減少，不利於經濟的長期穩定發展。
日本經濟長期低迷和日本銀行長期推行ＱＥ政策，讓日本的貨幣環境一直處在超寬鬆狀態。
當全世界都ＱＥ時，ＢｏＪ並不起眼，如今其它國家利率早已大幅調高了，日本則像落單的羔羊
，被各路狙擊手覬覦。日圓利率與美元利率之間差距過大，借日圓買美債成為屢試不爽的套利交
易，不僅日圓匯率被投機客橫行霸道，日本的債市、匯市甚至集聚出系統性金融風險。
日本銀行最新的政策舉動，在筆者看來意在日圓匯率，通過減少利率和流動性扭曲，調整匯
率扭曲。政府之前直接在外匯市場買日圓遭到美國財政部嚴厲譴責，並被列入匯率操縱國觀察名
單。如今的做法，可以視為一種戰術調整。
但是必須明白，日本的經濟復甦相當脆弱，基本上靠進口型能源通脹、匯率拉動型企業盈利
和海外遊資刺激股市帶起來的。通貨膨脹之下，工資的確有上漲，但是卻仍追不上生活成本的上
升，消費者信心依然不足，內部需求依然不振。這就決定了央行仍會處在觀望狀態，貨幣政策估
計還是一慢二看三通過，寬鬆的信用環境恐怕要繼續。
本質上講，筆者相信日本政府與央行對日圓貶值並不反感，只是對過快貶值所帶來的社會反
彈愈來愈感到不安，他們所為不過是戰術性調整。但是當日本加息恰好遇上美國減息，市場必須
接受的心理調適必然大，資產價格的變化可能更顛簸……直至市場預期達到新的均衡點。《陶冬
》
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