《陶冬天下－陶冬》美國減息，從Jackson Hole開啟

　　美國懷俄明州度假小鎮Jackson Hole，即將再次成為全球金融市場的焦點，並可能成為美國貨幣政策的又一次轉折點。

　　自從1981年，堪薩斯城聯儲每年在Jackson Hole主辦政策年會，各路強人、研究人員雲集。會議的初衷，本是一面休閒、一面作思想的碰撞，並不涉及短期的貨幣政策。連選址Jackson Hole，也是為了迎合時任聯儲局主席沃克爾的釣魚愛好。

　　2008年全球金融危機爆發後，Jackson Hole成為了貨幣政策的首選宣示地。當時的聯儲局主席伯南克總共推出了三輪QE和一輪OT，一半是在Jackson Hole首次公布的；2020年鮑威爾宣布利率政策不僅僅局限於參考物價和就業情況；連歐洲央行行長德拉吉，也選擇了在此發布QE消息；日本銀行總裁黑田也曾在此宣布進一步減息。平時僅有一萬居民的Jackson Hole，一年一度成為主流財經媒體麋集之地，隨時可能撬動全球金融市場。

　　8月22至24日，Jackson Hole再度被聚焦燈籠罩，聯儲局以Reassessing the Effectiveness and Transmission of Monetary Policy（重新評估貨幣政策有效性和傳導機制）為主題，展開為期3天的活動。儘管會議議程尚未公布，媒體和市場的聚焦點已經毫無懸念地放在23日上午10點聯儲局主席鮑威爾的主旨演講上。筆者預計鮑威爾會利用年會平台，就未來的政策思路以及降息路徑作出闡述，為9月調整利率政策掃清最後障礙。

　　聯儲局目前對經濟環境的判斷大致如下：1）通脹回落到2%的政策目標只是時間問題，不過過程仍可能出現波動；2）經濟衰退風險有所上升，勞工市場尤其需要密切關注，不過目前看來軟著陸機會較高；3）金融市場波動加大，需要通過政策溝通加以引導，暫時毋須落場干預；4）部分實體經濟環節受到利率高企的衝擊較大，從消費信貸到商業地產問題在積聚，但是暫時未構成系統性風險。

　　筆者看來，美國經濟究竟會走向百分之一的增長，還是負百分之一的增長，才是判斷的關鍵。GDP增長1%，正是過去兩年抑制性貨幣政策的目標，是聯儲局所追求的，根本毋須驚慌。GDP增長滑向-1%，則可能出現就業、消費、地產的連鎖反應，貨幣政策必須盡快放鬆，大碼減息也許是必須的，而且拖得愈久，政策救援成本愈高。

　　目前已知的數據，基本上指向經濟增長、消費信心、通貨膨脹「正常化」。美國經濟已經脫離了超級周期的軌跡，但未必意味著直接滑向衰退。在經濟周期的尾部，出現經濟數據下滑實屬正常，偶爾出現數據大幅下滑也不必大驚小怪，最近的消費信心數據就顯示出美國經濟的韌性。在一份調查中，只有35%的受訪者認為失業率在未來一年會大幅飆升；在另一份調查中，76%的基金經理認為未來一年經濟軟著陸。

　　相信軟著陸也是聯儲局的判斷。在這種認知下，鮑威爾即將開啟的是按部就班式減息模式，在高透明度下不疾不徐地推進利率環境正常化，有序地將政策利率逐步調向中性水平，讓利率對經濟既不產生刺激，也不構成抑制。筆者認為，在目前狀況下，大碼減息的機會甚低，一旦聯儲局行事過激，反而可能引起市場驚恐。

　　聯儲局被賦予的雙重職責是推進最大化就業和維持物價平穩，再加上不成文的保障金融穩定。通脹回落，令抑制性高利率政策有了調整的空間，但是就業市場其實並不差，只是沒有過去那麼熾熱而已。貨幣政策制定者可以比較從容地推進利率正常化。

　　舞台已經就緒，樂隊正在候命，輪到鮑威爾出場開咪。華爾街翹首以盼，全世界經濟翹首以盼，賀錦麗和特朗普也翹首以盼。《陶冬》
　
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