18/08/2024
市場重拾信心,聚焦Jackson Hole
衰退恐慌漸退,套利交易已平。美國8月通脹終於回落到3%以下,而消費信心出人意料地反彈,初領失業救濟也相對平穩,令更多基金經理按照經濟軟著陸思路部署投資組合,風險資產市場迅即再增槓桿,全球股市在上周錄得9個月來最大的單周漲幅。借日圓炒日股又起,東證指數上周漲7.9%。大碼減息的機會下降,美債調整,2年期國債收益率從低點反彈21點,恐慌指數VIX滑落到15之下,美元匯率貶值,黃金白銀走強。民主黨總統候選人賀錦麗在民調中首次領先共和黨的特朗普,並將降低生活成本、提高經濟保障當作首要執政任務。日本首相岸田退出自民黨總裁選舉,各路強人摩拳擦掌。
上周美國的經濟數據,指向經濟軟著陸,證實了筆者一貫的看法,也紓緩了市場對於衰退的焦慮。密歇根大學消費者信心在8月升至67.8(Vs上期的66.4和經濟學家預期中位數66.9),為5個月來消費信心首次反彈,對於市場尤其顯得珍貴,對於貨幣政策制定也具有重大的參考意義。
當然,消費者的整體信心仍然受到生活成本高企、勞工市場降溫和借貸成本沉重的三層遏制,但是看起來家庭需求仍然堅挺,對就業疲軟具有一定的韌性。同時也必須看到,消費者愈來愈多地轉向信用卡透支,依靠儲蓄來維持支出。目前消費者對勞工市場的預期相對穩定,僅有35%的受訪者預計未來一年失業率會大幅上升。這正是美國聯儲局希望看到的——消費放緩但信心未塌。
同時,美國的7月通脹繼續緩慢下行,CPI連續第五個月按年數字放緩,並在疫情後首次重回「2字頭」,略低於市場預期;7月核心CPI按年上升3.2%,為2021年初以來的最慢增速,符合市場預期。如果對核心CPI做技術處理,3個月環比再折成年率,扣除能源和糧食後,美國的物價水平已經跌破2%的政策目標水平了。
從控制物價角度看,儘管被聯儲局作為標桿的PCE 12個月平均值尚未達標,通脹趨向政策目標已經相當明顯,足以給FOMC成員足夠的「信心」,在9月啟動減息周期。不過由於物價回落十分平緩,而經濟暫時看不到斷崖式下跌的跡象,聯儲局的減息程式也會按部就班。「聯儲局傳聲筒」、記者Nick Timiraos寫道,最新的CPI數據為聯儲局在9月會議上減息掃清了道路。
從利率期貨市場的定價看,交易員認為9月減息一碼的概率是100%的,減息兩碼的概率是34%,至明年3月底,隱含利率下降146點,也就是說在未來的五次FOMC會議上,Fed Fund rate每次平均下降29點。兩個星期前市場一度期盼的恐慌式大碼減息,看來機會愈來愈小,已經不再是華爾街的主流看法了。
這種減息預期,接近筆者這幾個月的一貫看法。在筆者眼中,「薩姆規則」只是許多經濟指標中的一個,除此之外,其他前瞻性指標並沒有硬著陸的跡象,而非農就業數據的急降不過是往昔過熱狀態的回歸正常,需要密切觀察,但是暫時不宜過度反應。美國的經濟增長、消費信心、就業增長乃至通貨膨脹,目前看來更像回歸常態。
剛剛出爐的美林8月全球基金經理調查(FMS)顯示,76%的基金經理認為,美國經濟在未來12個月會軟著陸,vs 13%認為硬著陸、8%不著陸。儘管新增就業近來大幅下滑,基金經理中認定軟著陸的人數比例,竟是過去兩年來最高的。同一調查顯示,基金經理所持有現金比重升至4.3%(vs上個月4.1%)。儘管市場動盪之下,現金持有量略有上升,比重仍是疫情結束以來第二低的,事實上比2022年10月的現金持有量少了一半有餘,所謂「去風險」也不過是點到為止。
聯儲局主席鮑威爾將在Jackson Hole年會發表主旨演講,或主動表述未來減息路徑。(AP)
8月22至24日,聯儲局將在懷俄明州Jackson Hole舉辦經濟政策年會,大會主題是Reassessing the Effectiveness and Transmission of Monetary Policy(重新評估貨幣政策有效性和傳導機制)。各路財經媒體雲集此度假小鎮,聚焦在聯儲局主席鮑威爾的主旨演講上。以聯儲局7月底才對減息鬆口和9月中大概率調低政策利率看,鮑威爾在會上可能主動表述未來減息路徑。
聯儲局目前對經濟環境的認知大致如下:1)通脹最壞時間已經過去,重回政策目標只是時間問題,但仍可能有波動;2)經濟衰退風險有所上升,就業市場需要密切關注,不過目前看來軟著陸機會較高;3)金融市場波動加大,需要通過言語加以引導,暫時毋須直接下場干預;4)部分實體經濟環節受到利率高企的衝擊較大,從信用卡逾期到商業物業流動性,問題在積聚,但未構成系統性風險。
筆者認為鮑威爾即將開啟的是按部就班式的減息模式,在高透明度下,不疾不徐地推進利率環境正常化,逐步將政策利率調降至中性水平(即對經濟既不產生刺激,也不構成抑制),讓經濟在市場自我調節中完成下行周期的最後一段;同時關注衰退與通脹風險,維護市場秩序。筆者相信,目前出現大碼減息的機會甚低,一旦聯儲局行事過激,反而可能引起市場驚恐。
這個判斷的核心邏輯,是美國的經濟增長、消費信心、通貨膨脹均在實現「正常化」。脫離超級過熱狀態,不意味著直接滑向衰退。在經濟周期的尾部,出現經濟數據下滑實屬正常,出現大幅下滑也不必恐慌。最重要的觀察數據已經從通貨膨脹轉向消費信心了,而消費信心的前瞻指標就在就業市場中尋。
借用芝加哥聯儲主席的最近言論來總結聯儲局的立場,「聯儲局的決策與選舉無關,聯儲局的決策與經濟相關」,「我們不對股票市場作出反應,我們的目標是最大化就業和穩定物價」。自從7月底FOMC會後,聯儲局主席鮑威爾已經有一段日子沒有在公眾場合發言了,他將在本周重回聚光燈下。
本周重大事件較多:1)聯儲局Jackson Hole年會,鮑威爾預定在23日上午發表演說;2)民主黨召開全國代表大會,賀錦麗會在22日發表接受演說並正式成為總統選舉候選人;3)日本央行行長植田在國會特別聽證會上解釋上月底加息事項;4)歐洲央行發布7月政策會議紀要;5)聯儲局發布FOMC 7月會議紀要。除此之外,還可以關注歐元區漢堡商業銀行(HCOB)PMI。
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