國策利好創新藥 石藥點成金

　　藥股今年大上大落，不過石藥集團（01093）創新藥前景佳，原料藥風險受控，可以考慮作為藥股淘金的選擇。石藥屬中國國企成功改革到民營的例子，同時亦由國內最主要的原料藥生產商，轉型至以創新品牌藥為主導的高技術企業。過去5年純利複合年均增長率達到37%，綜合多間大行預測，未來幾年仍然有兩成至三成的增幅，以藥業龍頭來說，增速相當不俗。

重點：

　　‧多項創新藥獲入選醫保名單，有利刺激增長

　　‧白蛋白紫杉醇年初推出市場即受捧，銷售料兩年增逾5倍

　　‧原料藥有風險但不大，仍然有望為集團提供穩定收入

政策利好創新藥品

　　石藥產品主要分為創新藥、普藥及原料藥3種，覆蓋範圍包括心腦血管、抗腫瘤、神經保護、抗生素、維生素保健、消化系統等領域。在2012年上市後，大力投入創新藥業發展，2012年到2017年創新藥的佔比持續提高。公司今年第三季業績大致符市場預期，收入按年增41.4%至158.5億元，毛利率為65.1%，純利為27.3億元，按年增幅達到33.8%，增長主要受惠創新藥業務。

　　談及醫藥股，少不免要提及政策。2015年至2017年，中國醫藥政策頻出，優先審評、兩票制、支付方式改革等，都令行業門檻提高，特別在醫保政策下，創新藥獲得更大優勢，因此研發創新能力高、品牌優勢大的龍頭企業反而受惠，行業集中度開始快速提高。

恩必普潛力仍龐大

　　去年收入佔比達到42%的創新藥，主要瞄準心腦血管及打腫瘤藥，兩者為中國最大的藥用市場。集團在心腦血管的領域上龍頭地位穩固，以恩必普為代表（見圖一）。國信證券指，中風為內地居民第一大死亡原因，而中風發病特點包括患者基數大、發病率逐年上升、發病年齡持續提高等，由於中風病人需要持續服藥，內地針對中風的藥物市場在2011年到2016年複合年均增長率達到兩成，今年亦預計增速達到15%至20%（見圖二）。

新腫瘤藥增長強勁

　　今年9月中華醫學會更新指南，恩必普獲納入診療指南之中。恩必普去年在該類產品中市佔率為13.8%，較2011年的4%明顯增加，而去年銷售額增速在同類產品中亦最快，國金證券指出，該藥在基層的滲透率較低，未來有更大的上升空間，特別是恩必普注射液獲納入新醫保，患者療程的負擔由8,000元人民幣降至2,400元人民幣，明顯降低患者負擔，有助該產品推廣至三、四綫地區，集團首季在陝西、內蒙、河南、遼寧、海南、湖南、江蘇等省份，恩必普注射液銷售額按年翻倍，帶動收入按年增速近六成。截至今年首季，有14個省份已公布醫保調整項目，隨着更多省份使用新版醫保，恩必普的潛力仍然可觀。

　　與此同時，集團的抗腫瘤藥除了核心產品多美素、津優力，還有今年2月獲批的白蛋白紫杉醇，該業務的收入按季持續上升，國金證券預計抗腫瘤藥收入今年達到20億元人民幣，而白蛋白紫杉醇佔其中近3億元人民幣。

　　多美素目前已進入3個省份的醫保，國信證券指出，由於多美素相比其他同類藥品更有優勢，加上石藥採取自營的銷售模式，2013年到2017年的複合年均增長率高達82.6%，市佔率持續向上，現時在醫院的市佔率高達七成以上（見後頁圖三）。

　　特別留意紫杉醇一類產品，撇除集團及綠葉制藥（02186）外，市佔率較高的均為外資企業。由於外資產品價格較高，加上國策相對較少優勢，因此未來料逐步要讓路予國產藥。石藥的白蛋白紫杉醇作為內地首隻相關仿製藥，在價格及劑型均具備優勢，有望替代進口藥，國信證券更預計白蛋白紫杉醇在2020年銷售額達到10億元人民幣。

原材料藥風險有限

　　至於去年收入佔比達到31%的普藥業務，首三季收入升幅同樣不錯，按年升36.6%。普藥增長動力主要源自兩票制下，部分藥品低開制轉高開制，同時通過一次性評價的新產品，一般毛利較高，都有助提高銷售量。集團在普藥業務持續進行結構調整，推出高毛利產品及提高推廣力度，向基層覆蓋。與此同時，集團致力投入到一致性評價產品，例如奇邁特及卡托普利片，於今年獲得一致性評價企業，兩者在同類產品中均屬首家國內企業取得該評價。

　　創新藥及普藥增長無礙，原材料藥屬增長放緩機會最大的部分。該業務產品大致平均分布在維生素C、抗生素、咖啡因。維生素市場供過於求，但集團出口比例超過75%，對集團盈利水平影響不大；抗生素受累政府「限抗」，減少濫用抗生素，預計成為主要風險，不過由於不少抗生素廠在2017年底整治升級下關閉，因此該市場未需看得太淡；咖啡因行業監管較嚴，價格持續穩定，風險較低。

　　與其他中國藥業如中國生物製藥（01177）及恒瑞醫藥（滬︰600276）比較，集團除了主打心腦血管及抗腫瘤藥外，創新藥收入佔比於去年已達到四成以上，其他兩家公司則仍以仿製藥為主。與此同時，集團亦是內地走出海外的領頭羊，當前已有14個美國藥品認證ANDA品種，數量不單超過恒瑞醫藥，同時遠超內地同業。集團創新藥業務持續增長，近月股價自高位回落造就低吸機會，可以於近月低位15.54元買入，目標看22元，對應明年預測市盈率約25倍，與歷史平均水平相近，跌穿14元止蝕。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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