併購浪接浪 中國水務水漲船高

　　大市寸步難行，成交更抵達今年低谷，資金也紛紛流入收益穩定的股份。其中環保股中國水務（00855）更是近期少數成功破頂的股份之一。透過連串併購，集團的供水網絡已覆蓋全國。

　　未來並且計劃出售更多非核心資產，集中火力擴張不同水務領域的版圖。

　　水務行業在內地錢途巨大，可從供求及價格兩大層面顯現。首先，內地水資源供不應求人所共知，根據聯合國人居住環境署評級標準，全國極度及中度缺水的省市接近20個，當中上海及北京等一線城市更榜上有名。加上全國河水污染問題嚴重，不論是供水系統以至污水處理的項目建設需求，皆同樣高企。另一方面，內地民用水價經過多次上調後，水平仍然較發達國家偏低，未能體現其稀缺性。相信可見將來，可繼續保持漲勢（見圖一），增加相關投資的吸引力。

供水企業享區域壟斷

　　即使有國策及行業因素加持，水業股之間的走勢近期也各走極端。較多收益來自水務項目建設的北控水務（00371）和雲南水務（06839）和大市一樣未見起色。反觀主打供水業務的中國水務及粵海投資（00270），則相繼逆市破頂。當中關鍵在於供水行業高度資本密集，進入門檻高的同時，一個城市通常只容許一間自來水企業參與建設管網，供水企業若成功取得項目專營權，基本上享有區域壟斷的優勢。況且供水企業往往擁有發單權，統一收取自來水及污水處理費等，在不同經濟周期下，現金流定較等待項目資金回籠的水務企業穩定，在波動市上也較易獲資金歡迎。

　　擁日本大型金融集團歐力士為大股東之一的中國水務，屬少數網絡覆蓋全國供水企業之一。截至去年，集團的水處理項目全國13個省份及超過50個城市，包括北京、天津、廣東及陝西，正在營運的日均水處理能力接近800萬噸一日。比較總供水能力，集團則達500萬噸（見圖二），這雖較粵投及北控水務為低，卻仍高於不少區域性水務企業。而且，集團的供水業務溢利貢獻比重，近年保持於近九成水平（見圖三），屬同業最高，業績的穩健度亦顯然優勝。

　　集團多年來的水銷售量，年均增幅達雙位數，是其現有項目及外延戰略結合的經營結果。由於管道漏損率正處下降趨勢，近年全國居民用水量增速高於供水量。無獨有偶集團不少項目位於全國三四線城市，受惠城鄉一體化，項目所在的地區用水量的增速高於全國平均水平的情況下，促成銷量增長。再加上全國水價勢續上調，以及集團有意向客戶提供接駁等增值服務，俱進一步推動現有項目的回報率。

外延擴張戰略締增長

　　另一邊廂，集團近年馬不停蹄於全國各地進行收購合併（見表），也成推動業績的主因。透過收購各地水廠，集團的水處理量也隨之增加。管理層指出，預期長期收益率達到10%至12%的投資項目，都是集團的收購目標。而在收購國企的自來水項目時，集團大約需時2至3年時間把項目扭虧為盈，包括從管理和員工培訓下手，達致減少開支及加強項目收益率。供水業務以外，集團亦適度發掘其他環保業務，包括危險廢物及污水處理的新項目。集團去年底和某間國企附屬，在廣東惠州成立合資公司，主要從事提供危廢處置及煙氣治理服務，和集團現有項目產生協同效應。

　　即使投資機遇接踵而來，集團仍選擇以分拆資產取代擴大股本方式支援收購資金，保障每股盈利。過去一年集團先後出售湖北及河南物業、旅遊資產約五成股權以及中國城市基礎設施（02349）的股權，合共套現8億元並再投資於水務項目。集團亦研究把已見規模環保業務分拆上市，有助釋放價值。看好該股的國泰君安亦估計，中國水務未來3年內將處置每年約10億元的非核心資產，以便集中火力投資水處理領域。

　　水務行業增長迅猛，中國水務過去一年業績自然對辦。在供水及污水處理收入分別按年增加25%及47%的情況下，去年錄盈利11.4億元，按年增加34%。國泰君安更預計集團未來3年間的的供水及污水處理收入，將分別以14%及20%的複合年增長率擴張，集團的自來水供應及污水處理日均處理量，中長期而言分別有望提升至108.9億立方米及11.3億立方米。管理層亦看好業務前景，相信盈利增長率可和對上數年相若。

　　友欄《企業現場》去年12月，曾實地考察集團於大亞灣的水處理項目，評其為守中有攻的股份。見刊以來中國水務股價亦拾級而上，從大約7元上升至最高10元。半年多後的今日，集團除面對更佳的經營環境，推動水務行業的措施出台，以及本身潛在的收購及分拆機會，應仍具上升空間。鑑於其短期內累積不少升幅，可待其回落至9元才吸納，以博取三成回報即11.7元為目標。一旦該股失守8元，則宜設止蝕。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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