【回顧展望－衝破迷霧】經濟數據走弱 定調不搞「大水漫灌」

　　對中國金融業而言，2019年可謂「多事之秋」。從外部看，伴隨美國金融市場收益曲線倒掛現象不斷出現，投資者對美國及全球經濟衰退的擔憂上升；以美聯儲為代表的多國央行幾度降息，令全球貨幣政策乃至全球經濟走勢平添變數；從內部看，中國經濟發展面臨內外部環境趨複雜，經濟下行壓力增大，加上中美貿易摩擦、豬肉價格上漲、實體經濟需求低迷、債券違約風險或向信貸市場傳導等風險。

中國經濟發展面臨內外部環境趨複雜，經濟下行壓力增大。圖為珠海市（Shutterstock圖片）

　　不過，穩增長的逆周期調控貫穿始終，貨幣政策方面，今年人行兩次全面降準、分三次對部分中小銀行實施定向降準，向市場釋放流動性。三次實施定向中期借貸便利（TMLF）操作；又推動金融機構貸款利率下行，貸款市場報價利率（LPR）已3次下調。此外，為增加永續債流動性，人行還創設了央行票據互換工具（CBS）。總體看，今年流動保持了合理充裕。

不搞「大水漫灌」保持定力有因

　　人民銀行早在1月宣布下調金融機構存款準備金率1個百分點，其中，1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點，釋出資金約1.5萬億元（人民幣．下同）。同時，一季度到期的MLF不再續做，實際淨釋放長期資金8000億元。　

　　農耕術語「大水漫灌」，用到貨幣政策層面，即是西方國家所謂的「量化寬鬆」，也即是「放水」。不過，首次降準後，官方就再次出來澄清並非「放水」，指通過降準及時補充流動性，是宏觀調控逆周期調節的應有之義，屬於「冷了添柴、熱了降溫」。領導人亦多番在不同場合多次強調，穩健的貨幣政策無改變亦不會改變，堅持不搞「大水漫灌」。國務院2月常務會議的焦點，其實就四個字「大水漫灌」，總理李克強在會上都重申：「穩健的貨幣政策沒有變，也不會變。我們堅決不搞大水漫灌」。　

　　官方對「大水漫灌」四字避之則吉，分析指出，宏觀環境、經濟結構的巨大變化，決定了中國當前在政策層面既要面臨經濟下滑問題，還需要汲取歷史教訓，避免後遺症重演；因2008年為應對國際金融危機，國務院曾拿出4萬億元及一籃子救市政策，後來被指遺患甚多，影響至今。

　　中國銀行研究院近日指出，今年貨幣供給整體穩健，並沒有出現大幅放鬆，突出體現在人行在實施降準政策同時，又通過公開市場回收流動性。東方金誠首席宏觀分析師王青認為，今年貨幣政策保持很強定力的原因有三個。首先，防範化解重大金融風險攻堅戰進入縱深推進階段，穩定宏觀槓桿率、精準「拆彈」處置高風險金融機構、嚴控地方政府隱性債務風險等目標在貨幣政策中佔有優先位置。其次，今年一季度房地產市場出現「小陽春」，表明房價仍有上行壓力。此外，下半年「豬價飛天」帶動CPI階段性走高，人行需要防範通脹預期擴散，貨幣政策寬鬆步伐受到一定掣肘。　

　　人民銀行9月16日再次全面降準，下調金融機構存款準備金率0.5個百分點。再額外對城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點。面對聯儲局正在進行貨幣「放水」和全球各國央行的跟隨減息，中國政府再次拒絕了減息。

LPR機制改革疏通貨幣政策傳導

　　利率市場改革今年獲重要突破。8月16日，國務院常務會議表明部署運用市場化改革的辦法，來推動實際利率水平下降和解決過往「融資難」等問題。時隔一日，人行公告，為深化利率市場化，促進貸款利率「併軌」（兩軌合一軌），提高利率傳導效率，降低實體經濟融資成本，決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制。　

　　LPR設立至今已近6年，為何如今才獲「重用」？中民證券（香港）研究部董事黃偉豪分析相信，內地選擇改革LPR，而非簡單地減息，主要是由於人行認為目前市場利率傳導不暢，希望透過改革LPR後可改變利率「雙軌制」的現狀。根據人行規劃，LPR與中期借貸便利（MLF）利率掛勾。亦即是說，往後當人行降低MLF利率，LPR便會隨之而降低。

　　人行在8月20日授權全國銀行間同業拆借中心首次公布新機制下的LPR，1年期LPR為4.25%，5年期以上LPR為4.85%。王青指出，按照改革預期，貨幣政策傳導渠道打通後，「寬信用」效應將有所體現，實體經濟融資貴問題將隨之緩解，政策性降息的緊逼性相對下降。這是人行今年重點使用數量型工具，而對降息這一價格型工具較為謹慎的內在原因。

3000億MLF操作護航跨年

　　不過，人行第三季貨幣政策執行報告顯示，一般貸款利率不降反升；LPR傳導效果似乎不佳。11月以來，「寬貨幣」勢頭再現：11月5日，人行下調MLF利率；在11月20日將1年和5年期以上的LPR，分別下調5點子，至4.15及4.8厘。

　　人行在12月6日和16日分別增量續做中期借貸便利（MLF）操作3000億元，中標利率持平為3.25%。分析稱，人行於年末最後一個月以平價方式2次透過MLF向市場注資，傳遞出較強的維穩跨年流動性的信號。

　　光大證券首席銀行業分析師王一峰指出，LPR的變化主要還是為了打破利率下限，從而讓銀行有更多的資金支持小微和民營企業。王青補充，回顧政策利率調整歷史，往往表現為一個連續多次的調整過程。LPR下調體現「寬貨幣」與「寬信用」同步推進，進一步釋放強化逆周期調節信號。

　　中信證券固收團隊點評指出，12月超額續做MLF，一方面是在元旦和春節前加大中長期流動性投放，另一方面也是加大MLF操作規模、提高操作頻率來強化LPR錨的作用。

　　國泰君安首席分析師覃漢認為，未來幾個月人行可能增加MLF和TMLF操作頻率，進一步降低MLF和LPR價格。不過，通脹和金融市場的波動始終是人行貨幣政策寬鬆的掣肘。當前穩增長更多是以托底式對沖形式存在，貨幣政策總量寬鬆的想像空間有限。

撰文：馬湘琪

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