《陶冬天下－陶冬》伊以衝突，料互不打要害

　　《陶冬天下》上周兩大震撼主導了風險資產價格。美國就業數據遠遠強過分析員的預測，顯
示經濟與消費處在軟著陸狀態，年內再次大碼減息的聲音基本消失，國債市場緊急調整，收益率
曲線全面上移；股市預期軟著陸，美股三大指數齊創新高，不過歐亞股市並沒有跟隨。Ａ股休假
，港股繼續大漲。
　
　　第二個震撼來自中東，伊朗對以色列發射了約２００枚導彈，以色列誓言報復，美國總統拜
登暗示以色列可能攻擊伊朗石油設施，布倫特原油價格走出了２０２３年以來最大的漲幅。美國
聯儲局減息預期稍緩，美元連升６日。石破茂接任日本首相，第一時間澄清暫不支持加息，日圓
匯率迅速回貶。黃金價格在創下歷史新高後出現獲利回吐。
　
　　９月美國就業數據，為大碼減息還是正常減息的爭論，畫上了句號。美國非農就業增加了
２５﹒４萬份，接近筆者預測的２８萬份，但遠遠高過市場預期的１５﹒９萬份。前兩個月的數
值也被上方修正了７﹒２萬份，失業率回落到４﹒１％。時薪按月上漲０﹒４％，ｖｓ預期的
０﹒３％。
　
　　這組數字反映美國勞工市場仍然很堅挺，甚至仍然有些過熱，經濟衰退看來在可預見的未來
也不會發生。同時，工資增長加快，但暫時沒有構成新的明顯物價壓力。企業對勞工的需求依然
殷切，另一組數據顯示無法填補空缺的就業機會仍達８００萬份，至於美國人主動辭職的比例就
是２０２０年６月以來最低的。這是妥妥的經濟軟著陸訊號，即通脹回落而增長尚能維持。
　
　　上周五就業數據一出，對聯儲局政策利率最敏感的兩年期國債收益率應聲上揚了１５點，
１０年期升１１點，債券市場立即重新評估未來政策利率的走勢。芝加哥交易所利率衍生品定價
在數據公布前隱含６５％的概率ＦＯＭＣ在１１月減息２５點，數據公布後概率飆升到９６％。
除非發生特殊事件或極端數據，筆者相信１１月６日降息２５點基本上是板上釘釘的了，這符合
筆者「小步快加」的一貫預言。
　
　　從政策制定者角度看，通貨膨脹回落到目標區２％只是時間的問題，就業市場在放緩但韌性
較強，經濟增長從過熱狀態移向１﹒５％至２﹒５％的正常區間。這正是他們所追求的，沒有理
由為此而焦慮並自亂陣腳。同時，金融環境從５月的低點已經得到明顯的改善，企業融資成本大
幅下降，融資金額顯著增加，儘管個別領域、個別企業現金流受壓，整體金融環境正常，也沒有
特別的系統性風險。
　
　　如此情況下，高透明度的按部就班式降息，應該是最合適的，令利率逐漸回到中性水平，令
資金成本既不對經濟構成抑制，也不產生額外刺激。ＦＯＭＣ的點陣圖，一直指向今年再減息兩
次，每次２５點，明年再減息四至五次。目前的事態發展接近決策者的預期，反而市場跑得太快
，現在需要調整步伐。這種重新評估、重新部署，利好股市、利淡債市，但是調整速度會很快。
　
　　相對於降息預期，筆者認為現在應該開始關注聯儲局的ＱＴ操作甚麼時候結束。這取決於三
點：１）何時可以回收完ＱＥ時代的過度流動性；２）會不會再次出現流動性偏緊的局面；３）
財政部未來的發債規模。從現有的數據推算，筆者估計ＱＴ在明年上半年宣告結束。
　
　　中東衝突迅速升溫，原油價格在上周暴漲超過９％，市場擔憂以色列襲擊伊朗石油設施，觸
發「能源戰爭」。與上世紀７０、８０年代的「石油戰爭」不同，阿拉伯國家聯手對西方實施石
油禁運的機會不大，但是如果以色列轟炸伊朗的油田和運油港口，則對石油市場的供需平衡帶來
衝擊。如果伊朗封鎖霍爾木茲海峽，則可能對全球石油供應構成嚴重威脅。
　
　　伊朗每天出口約１６０萬桶原油，其中九成經由南部港口哈爾克島（Ｋｈａｒｇ　
Ｉｓｌａｎｄ）出口。根據美國能源署數據，伊朗是世界上第九大石油生產國，其石油出口在禁
運解禁後逐漸恢復，主要輸往亞洲。如果以色列真的攻擊哈爾克島，伊朗龐大的石油出口能力可
能被癱瘓。ＯＰＥＣ有大約每天５００萬桶的剩餘生產能力可以投入使用，主要來自沙特阿拉伯
和阿聯酋，因此紙面上這些對能源市場的衝擊或可控。
　
　　然而，一旦伊朗的石油設施遭到嚴重破壞，伊朗封鎖霍爾木茲海峽的機會頗高，它曾經在兩
伊戰爭期間部署過水雷封鎖海峽。霍爾木茲海峽，被稱為「世界能源的咽喉」，海灣地區沙特阿
拉伯、阿聯酋、科威特、伊拉克以及伊朗自己的石油和天然氣出口都需要通過這海峽，一旦封鎖
，對於石油市場和全球經濟都可能帶來災難性的一擊。
　
　　中東局勢失控，能源市場遭到暴擊的風險確實在上升，投資者需要做好風險控制。不過筆者
認為此時爆發全面能源戰爭的機會不大。伊朗發射２００枚導彈，大部分突破了以色列的攔截系
統，但是沒有造成一名可確認的死亡，顯示伊朗襲擊是克制的，做給哈馬斯、真主黨盟友看的象
徵意義，大過報復以色列的實際意義。
　
　　以色列對哈馬斯以及真主黨的打擊，意在一勞永逸地剷除直接威脅，不過似乎無意直接與伊
朗開戰。既然伊朗導彈打過來了，回敬一波是必須的，但主要意圖恐怕在於安撫國內不滿和維持
「雖遠必誅」的形象。總理內塔尼亞胡民望低迷，他需要既顯示強硬又確保可控。至於美國，此
時爆發能源戰爭，對於民主黨的選情勢必帶來巨大的衝擊。
　
　　美國對以色列的控制能力，已經大幅下降，所以在這場危機處理中，美國如何安撫以色列是
值得觀察的。看來美國已經成功說服以色列不攻擊伊朗的核設施，接下來看用甚麼條件換取以色
列不襲擊伊朗的能源設施。伊以在枱面上互搧耳光不過是做ｓｈｏｗ而已，看看就算。
　
　　本周焦點在長假期過後中國政府可能宣布的財政刺激措施以及市場反應。除此之外，美國９
月ＣＰＩ預計按月升０﹒２％，按年升２﹒３％，較上期均有進一步回落。９月ＦＯＭＣ會議紀
要，可以給市場了解當時大碼降息背後的邏輯。中國的社融數據也要留意。美國的銀行進入業績
公布期。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
＊《經濟通》所刊的署名及╱或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立
場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。