《陶冬天下－陶冬》鮑威爾重創３月減息預期

　　《陶冬天下》萬眾矚目的ＦＯＭＣ今年第一次會議塵埃落定，美國聯儲局果然沒有作出利率
或流動性政策上的改變。主席鮑威爾則率先出擊，重創市場對３月減息的預期，「我們並不宣告
勝利」，美國貨幣政策一哥斬釘截鐵地說，「我不認為我們在３月會議上可以達到足夠的信心…
…（３月減息）不是基本場景」。
　　遭到聯儲局針對的３月減息預期，因此出現了大的調整。ＣＭＥ　ＦｅｄＷａｔｃｈ顯示市
場定價的３月減息概率，迅速滑落到４０％以下，而５月減息的概率則接近６０％。交易員依然
維持今年減息６碼的預期，ｖｓ聯儲局１２月點陣圖的３碼減息，所以聯儲局和華爾街關於減息
時機與力度的角力仍在進行中。
　　「Ｄｏｎ＇ｔ　ｆｉｇｈｔ　ｔｈｅ　Ｆｅｄ」是華爾街的祖訓，但是這一批交易員，好像
將此血淚教訓忘記到爪哇國去了。政策制定者與市場交易者之間的主要分歧，在於對未來美國前
景的解讀，對於美國經濟陷入衰退、通脹迅速下降，兩者的判斷不一樣。正因為這種差異，市場
無視了聯儲局三番五次「ｈｉｇｈ　ｆｏｒ　ｌｏｎｇｅｒ」的喊話；正因為這種差異，１２月
ＣＰＩ數據意外反彈後，市場的預期改變僅維持了幾個小時。
　　毫無疑問，美國的通脹已經出現了明顯的回落，從巔峰時候的９﹒１％放緩到現在的
３﹒４％，其過程相當迅速，鼓勵了市場與政策制定者作對的勇氣。不過仔細看最新的通脹數據
，物價下降的動力幾乎全部來自能源部門，房租仍在上漲，汽車保險、能源電力、飛機機票、醫
療服務等也在全面回升。
　　美國這一輪通脹，基本上有三個不同的源頭：供應鏈通脹、能源通脹和服務通脹，前兩個是
供應端的，貨幣政策可以起到的抑制作用有限，服務通脹才是需求端的，聯儲局政策的影響主要
集中在需求上，但是美國需求卻持續火爆，貨幣政策對需求的抑制效果不彰。現時所見的物價回
落，其實是其他原因帶動的。
　　恰恰對服務業物價的抑制，才是決定美國通脹能否回歸到政策目標的關鍵，才是考驗聯儲局
政策效果的關鍵。換句話說，通脹下來了，但是迄今的成功和聯儲局政策關係並不大，聯儲局對
服務業漲價的戰鬥才剛剛開始。
　　美國的物價上漲十分驚人，疫情期間沒有去美國的人，大多對飆升的物價感到吃驚，對「小
費通脹」感到吃驚。服務業連環漲價，和材料漲價有關係，不過最主要的恐怕還是工資漲價。激
進的財政擴張和信用擴張，在供應鏈危機、能源糧食漲價的催化下，觸發物價的連環上揚，更改
變了人們對未來的通脹預期。藍領勞工市場的供需不平衡，使得通脹預期和漲工資之間形成連環
反應。
　　此時此刻，美國的貨幣當局，並未將此連環反應解開，服務業通脹也就未能得到有效的控制
。服務業佔ＣＰＩ七成權重，漲工資浪潮得不到控制，聯儲局的緊縮政策便是未竟之志。
　　在過去３０年的全球化浪潮下，美國經歷了大規模的製造業外移，藍領工人的工資上漲受到
壓抑，遠遠跑輸給資產價格上漲和白領工資上漲。疫情催生的產業鏈斷裂和俄烏戰爭導致的能源
價格飆升，不僅帶來了物價的大幅上升，更改變了人們對物價前景的預期。恰好這個時候，低端
勞工市場出現了供需失衡，藍領工人迎來了罕見的漲工資潮。通脹預期一旦形成，回歸常態需要
較長的時間。服務業通脹仍在高位徘徊，不代表聯儲局５２５點加息沒有效果，只是政策效果可
能需要時間來消化、體現。
　　聯儲局這輪暴力加息，對金融環境的衝擊甚大。２００８年開始的量化寬鬆政策，使得一代
交易員生活在零利率環境中，超低利率被視作常態，突如其來的猛烈加息和持續高企的資金成本
，隨時可能使金融行業最弱的一環崩裂，並威脅到系統性穩定。
　　同時，美國的財政赤字在以史無前例的速度積聚著，高利率政策對政府支付構成壓力。財政
部的最新數字顯示，政府支付的債務利息開支已經超過國防預算，本財政年度規模只會更大。更
有甚者，國債市場進入發債高峰期，迫切需要聯儲局在流動性和資金成本上製造更友善的發行環
境。
　　相信聯儲局等不到核心通脹回落到２％的政策目標，就需要進入減息周期，首次降息的時間
點大約在年中，今年減息３至４碼。從國債發行角度和紓緩金融環境角度看，調整收縮資產表（
俗稱ＱＴ）可能更重要，也更難預測。
　　筆者認為，聯儲局會從５月開始減息，今年累計減息４碼。第二季度開始放緩
ｔａｐｅｒｉｎｇ的力度，在之後的一年持續削減抽取流動性的規模，直至最終完全停止ＱＴ。
聯儲局政策轉身的日子已經接近了，只是要晚一點點。《陶冬》
　
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