《宏觀有法》從歷史經驗來看，房地產泡沫破裂從來不是孤立的事件，而是會引發一系列的
連鎖影響。２００７年美國次貸危機是如此，後來的西班牙和英國的經歷也是如此。日本也因
２０世紀９０年代初房地產泡沫破裂而付出了高昂的代價，但卻是以更加長期和持久的方式呈現
。
中國的情況顯然與日本更為相似，因為中國和日本一樣也是外部債權國。這意味著中國房地
產行業不是靠海外借貸來擴大規模的，而是靠國內儲蓄融資。從這方面來看，除非中國家庭決定
拋售中國資產，否則避險環境下「急停」的風險是比較有限的。中國面臨國際收支危機的風險非
常低，即使是日本也沒有發生這種情況，何況中國由於實施資本管制，更不易出現這樣的風險。
＊房地產供應過剩及價格放緩＊
對於中國來說，走出危機的唯一方式是慢慢調整房地產市場的供應量和價格，這是一個漫長
而痛苦的過程。其實這個過程已經開始了，由於房價前景黯淡對投資需求產生一定影響，房地產
固定資產投資呈現兩位數負增長。其次，價格管道也在快速發揮作用，生產者價格一年下降了
５％左右。生產者價格整體通縮也開始傳導至消費價格，今年７月，中國ＣＰＩ指數首次出現負
增長（－０﹒３％）。
接下來的問題是，在吸收房地產過剩供應的過程中，中國政策制定者能否避免或妥善處理其
帶來的痛苦。最明顯的一個方法是取消「三道紅線」，這是２０２０年夏天為了限制房地產開發
商槓桿而頒布的監管政策。
事實上，「三道紅線」已經暫時放寬，並且放寬政策會延續更長的時間，但是這也無法扭轉
當前的困局。因為住房需求大幅下降，開發商不願再投資和建設更多，也就不再需要增加槓桿，
即使約束暫時放寬也難以起到推動作用。
當前房地產固定資產投資的兩位數下降有助於減少未來的供應，但還不足以完全吸收房地產
過剩的產能。這意味著調整剛剛起步，可能需要數年的時間才能看到成果。
為了停止惡性循環，中國政策制定者可能需要更加關注有機會復甦的因素－譬如房地產市場
的情緒－但不要試圖逆勢而行，房價放緩就是趨勢之一。事實上，中國人口總數出現下降，平均
家庭規模已經非常低，無法再縮小了。中國也未採取開放移民以緩解人口挑戰的策略。
＊對影子銀行的外溢效應＊
我們將目光從無法避免的長期結果轉向當下的影響，開發商倒閉對金融系統的外溢影響應該
是最值得注意的風險。特別是恒大（０３３３３）－中國負債餘額規模最大的開發商－繼
２０２１年６月未能償還債務、進行了大規模的債務重組後，現在美國申請破產以保護其資產。
不僅是恒大，就在不久前，中國資產規模最大的開發商碧桂園宣布兩筆美元債到期無法支付
票息。２０２１年底恒大債務違約時，碧桂園的資產負債表管理得更好，被視為開發商中的優等
生。因此，碧桂園最近公告的巨額虧損、盈利能力的迅速惡化可以反映出中國房地產問題的系統
性和嚴重性。
除了經濟增長放緩和通縮的棘手現狀外，系統性問題還可能產生系統性結果。金融體系無疑
是另一個傳導管道，因為開發商通過發行債券、部分通過銀行貸款和影子銀行（特別是理財產品
）來獲得資金。後者在最近變得更加普遍，因為從前開發商最重要的資金來源是預售，但由於開
發商違約導致大量建設項目爛尾，家庭對購買一手房更加謹慎，因此預售大幅下降。
中融信託，管理規模高達８７０億美元的大型資產管理公司，對散戶的信託產品出現逾期兌
付，揭開了房地產困境和影子銀行之間的危險聯繫。這引發了人們的擔憂－房地產泡沫破裂不僅
會對實體經濟產生影響，對金融部門也會。因此，金融系統的穩定性是中國決策者在調整中國經
濟以應對房地產行業萎縮時的另一個關注點。
＊確保金融穩定的措施＊
不同於經濟增長和通縮壓力，金融穩定性風險來得更快、影響更廣，其中許多風險難以控制
。出於這個原因，中國新成立的監管機構（擁有更廣泛的權力）必須制定一項計劃，準備在銀行
體系發生存款擠兌或其他形式的不信任時對系統進行干預。這也可能適用於金融體系的其他部分
－例如最後的貸款人難以直接干預的情況下，特別是影子銀行。
總而言之，房地產泡沫破裂帶來的結構性後果－例如經濟增速放緩和通縮壓力－無法避免，
但當務之急是，中國政策制定者應該關注減少可能會對金融部門產生的外溢效應，進行壓制系統
性風險。等待的時間越長，可能需要的成本就越高。
《法國外貿銀行亞太區首席經濟學家 艾西亞》
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