《陶冬天下－陶冬》減息上，市場比鮑威爾激進

　　「調整政策的時機已經成熟」，美國聯儲局主席鮑威爾為9月減息發出了明確無誤的訊號，全球金融市場額手稱慶。市場判斷鮑威爾講話頗為鴿派，對政策利率敏感的兩年期國債大受追捧，收益率在他的講話期間下降了11點，美元指數直降到接近100。美國經濟軟著陸，全球多數股市皆大歡喜。
　
　　鮑威爾的溫柔，讓市場士氣大振，恐慌指數VIX回到了7月非農數據公布前的水平，美國金融環境指數也重新回到數據公布前的水平。同樣在Jackson Hole聯儲局年會上，歐洲央行和英倫銀行官員也先後表達了9月減息的可能性，一場全球範圍內的貨幣寬鬆大體成陣。日本央行行長植田則因為國會臨時聽證被迫缺席，他在東京表示將繼續推進利率政策正常化，但就輕描淡寫其政策對套利交易的打擊。
　
　　被稱為聯儲局天線的《華爾街日報》記者Timiraos昭告天下，「鮑威爾轉身(Powell Pivot)完成了」。鮑威爾在Jackson Hole年會上，正式開啟了減息周期。這是他第二次在年會上討論重大政策問題（上一次是2022年），整個市場聚焦於他的每一句話，而他自己的講演相信也是字斟句酌的，「征程的方向是清楚的，減息的時機與力度取決於未來的數據、經濟前景的演變和風險的分布」。
　
　　在演講中，鮑威爾明確展現出決策者對控制通脹的信心，認為已經「非常接近」實現通脹目標。於是政策關注點開始移向勞工市場，指出現在的就業市場比起之前的過熱狀態「已經明顯降溫」，接著他補充道，失業率上升不是因為大規模裁員，而是更多反映湧入市場的新勞工供應，以及不再像過去那樣瘋狂招人。他對經濟的形容是「solid pace」（堅實增速）。
　
　　在此大判斷下，鮑威爾提到招人和辭職水平已經低過2018-19年水平，名義工資增長出現放緩，就業市場比較疫情前的2019年是「更不緊」，當時的通脹水平低於2%。他的結論是，通脹向上的風險在消失，就業向下的風險在上升，遂是時候調整利率政策。在適當調整限制性政策之下，「我們有很好的理由相信，經濟會實現2%的通脹，並維持強勁的就業市場」。
　
　　鮑威爾這個發言，既清晰又均衡，清晰地表達了物價受控、政策重心移向保就業的思路，同時均衡地反映對雙目標的承諾和對軟著陸的信心。他描述了一個按部就班式推進減息的路徑。但是，市場對此的反應就有點小激動，對聯儲局快步減息的預期進一步加強。
　
　　從利率期貨市場定價看，市場預期今年最後三次會議減息100點4碼（起碼有一次減息50點），明年前6個月再減息100點4碼。換言之，在確認9月啟動減息之外，交易員大膽地預測更大規模的減息，同時對經濟形勢的判斷比聯儲局悲觀。當然，交易員不必賭贏最後的結果，只要市場在未來一年中情緒有更悲觀的一刻，就可以賺到錢。7月非農就業數據後所謂的jumbo-sized cut（超大碼減息），就是賺傻人的錢。
　
　　鮑威爾演講中的一個失策，是沒有提及決策者心目中的終極利率（減息的停止點位），這可能和聯儲局對未來的判斷尚不清晰有關，可能和不想影響市場定價有關，但是這樣做的代價是市場自行判斷終極利率，帶出更頻繁的市場波動。筆者認為，這次減息的終極利率大約在2.5厘左右。如果消費信心崩塌或商業按揭連環爆，則利率可能低過這個水平。
　
　　鮑威爾在這次演講中，還回顧了自己任內對通脹判斷的失誤。那次供應鏈斷裂所導致的物價上漲已經結束，不過新的看來已在升起。上周四（22日），加拿大鐵路和港口工人開始罷工，美國東海岸和墨西哥灣港口工人也在準備罷工，國際碼頭工人協會(ILA)揚言如果無法與資方在9月底前達成新的協議，10月1日開始，代表美國東海岸、墨西哥灣、波多黎各、五大湖地區以及美國主要河流沿岸85000名碼頭工人的工會將實行大罷工。全美最繁忙的十大港口中，有六個港口在這個工會控制之下。
　
　　這可能使得美國聖誕節貨品的卸貨任務大量壓在西海岸碼頭上，而西海岸碼頭本身的吞吐能力、裝卸效率久為人詬病。上海到紐約船運航程加上港口/陸路運作，平均需要50天左右的時間。一旦港口罷工成真，這將是近20年來罕見的大工潮，大量美國聖誕節商品無法按時抵達美國，對美國物價、消費可能構成巨大衝擊。
　
　　全球供應鏈智庫Sea-Intelligence分析表明，每一天港口工人罷工，需要6天左右的時間來清理積壓，如果罷工兩星期，就可能導致從港口吞吐到貨車運輸的連環積壓，清理或許要到2025年才完成。疫情期間，美國港口供應鏈斷鏈，還出現了卸貨場地、集裝箱等周轉失靈，甚至進出碼頭車輛堵塞。
　
　　美東航線風險，是在胡塞武裝事實上封鎖住蘇伊士運河、逼迫亞歐航線繞道好望角之後的又一個運輸供應鏈風險。由於經濟下滑、消費疲弱，這次航線成本上漲尚未充分反映出來，但是這種斷鏈一定會以某種方式體現出來，而且可能有意料之外的事情發生（上次是集裝箱無法回流所造成的航運業狼狽）。
　
　　本周市場焦點是美國7月核心PCE，預計增速回落到2.7%。個人消費勢頭應該略增，但是消費者對價格更敏感。除此之外，預計歐元區8月通脹按年升2.1%，支持歐洲央行9月減息。東京核心CPI料略有加速。《陶冬》
　
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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