《陶冬天下－陶冬》聯儲局是水平高還是運氣好？

　　2024年8月23日，是美國聯儲局主席鮑威爾職業生涯中的一個高光時刻。他在Jackson Hole年會上聲言，減息的時機已經成熟，宣告了治理通脹任務的基本勝利，並開啟了新一輪減息周期。

　　對於美國貨幣政策掌舵人，此時此刻的確有春風得意的本錢。最新PCE通脹在2.5%，距離政策目標的2%已經勝利在望了。其實如果將數據作3個月平均處理（經濟學家常用的手段來平緩數據噪音），美國通脹已經跌破2%。就業市場過熱情況迅速消失，每月新增就業8萬至15萬屬於周期性正常回落，而最新消費信心尚錄得輕微反彈，表明消費者並沒有因為勞工市場走軟而大幅改變消費行為。

　　宏觀數據種類繁多，有些月度波動頗大，市場情緒也會隨之起伏波動。筆者個人判斷，美國經濟軟著陸的機會較大。這種經濟「不太冷又不太熱」的狀態，正是美聯儲局所追求的。物價和就業從極度熾熱回歸正常水平，消費與增長維持在可持續的速度，這給貨幣政策制定者打開了空間，按照自己的節奏逐步將政策利率調整到中性水平，也就是利率對經濟既不構成抑制也不產生刺激效果。

　　應該說，鮑威爾在Jackson Hole的演講很成功，他將自己描繪成抗擊通脹的勝利者，並在講話中用了相當篇幅來回顧過去幾年政策的經驗。這次會議的主題是評估貨幣政策的機制和效果，鮑威爾的講話則不再是評估效果，而是直接宣傳自己的成功經驗（儘管承認中間曾有誤判）。

　　美國物價回落，是有目共睹的。不過這是不是美聯儲局的功勞，卻值得商榷。物價下降的第一個原因，是疫情後供應鏈斷裂得到修復，供應恢復正常，這與美聯儲局的政策關係不大。第二個原因，是俄烏衝突觸發的能源危機只持續了一個冬季，隨後能源價格迅速回落，恐怕美聯儲局也不敢貪天之功將此據為己有。

　　因此，2023年的通脹回落，基本上與美聯儲局政策無關；相反，就業市場依然處在熾熱狀態，工資-服務價格連環上漲的問題沒有得到解決，加息抑制需求的美聯儲局政策意圖在很大程度並沒有實現，今年第一季度通脹更出現了反彈，美聯儲局自己對政策效果也產生了懷疑。抗擊通脹的轉機出現在年中，失業率突然掉頭向上，甚至亮起「薩姆規則」的紅燈。

　　是甚麼扭轉了就業市場供需失衡和工資暴漲呢？最大的原因是大量移民（包括非法移民）進入了就業市場，扭轉了低端勞工市場賣方坐地起價的局面。是甚麼改變了消費市場極度亢奮的局面呢？當年新冠救援支票所帶來的超額儲蓄花得七七八八，亂漲價使得中產家庭對價格更敏感。這些大部分亦非美聯儲局加息之功。

　　那麼，鮑威爾及美聯儲局在治理通脹上究竟是能力出眾，還是運氣超好呢？筆者認為，美聯儲局加息的確在信用端產生了抑制效果，消費信用、企業投資和房地產建築均因加息而回軟，但是在切斷工資上漲與服務業物價上漲之間的螺旋上升，幸運女神幫了一把。移民大軍進入勞工市場，改變了供需關係的天平。

　　鮑威爾指出，儘管新就業職位變少了，多數企業並沒有大規模裁員。究竟甚麼逆轉了勞工供需關係，製造出失業率突升？答案是湧入邊境的移民，而此撬動了就業市場的預期，產生出連鎖反應。

　　筆者提出此問，並不在於想八卦美聯儲局是水平高還是運氣好，而是希望以此評估美國經濟硬著陸的風險。如果移民供應是失業率大升的重要原因，則美國家庭的資產負債表並未大幅惡化，則消費未必大跌。《陶冬》
　
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