《陶冬天下－陶冬》美國進入衰退？

　　美國經濟超高速增長已經結束，那是不爭的事實，但是經濟邁向1%的增長還是-1%的衰退，卻值得爭論。

　　最新的就業數據顯示，美國7月失業率上升至4.3%，薩姆規則(Sahm Rule)一夜間霸屏華爾街經濟報告和主流財經媒體。薩姆規則指出，過去3個月的平均失業率高過過去12個月的平均失業率半個百分點，意味著美國經濟可能已經進入衰退。恐慌指數VIX飆升，美債2年期和10年期收益率倒掛加大，股市遭到拋售，資金流入債市避險。

　　衰退真的要在美國降臨嗎？筆者看來並非必然。薩姆規則從歷史實證角度看，的確有很高的預測準確度，但是目前的美國經濟放在歷史比較中卻是異類。歷史上從來沒有一個經濟周期，走到擴張的尾端卻仍維持著完全就業狀態的。非農數據月度波動極大，事後經常被大幅修正。暫且不提數據真實度，每月新增10萬就業（而不是25萬），不正是美國聯儲局這兩年努力的目標？就業回歸正常，需求也會回歸正常，這不是抑制性貨幣政策的初衷？面對突如其來的就業放緩數據，市場的反應有點葉公好龍的感覺。

　　除了薩姆規則，美國其他的前瞻性指標暫時還看不到衰退的跡象，更多的是顯示經濟活動回歸正常區間。薩姆規則只是觀察經濟走向的許多指標中的一個，連規則發明人克勞迪婭．薩姆自己也認為，這個規則不是科學法則，更像一種對數據的觀察歸納。筆者認為薩姆規則只是若干前瞻指標中的一個，美國經濟究竟即將跌下懸崖還是實現軟著陸，的確尚待觀察。

　　從勞工市場看，企業招人速度明顯放緩，僱員跳槽率大幅下降，但是大量裁員還沒有全面爆發。與此相關聯，信用卡和汽車貸款的拖延率見到上升，但還沒有到驚人的地步。這幾年美國政府發錢加上股市大漲，美國家庭的資產負債表有所改善，為接下來的信用緊縮提供緩衝。不過，美國收入最低的10%人口的債務壓力在上升，他們的購買能力、償債能力明顯惡化。這是美國經濟值得憂慮之處，但不會帶來整體消費的連鎖反應。

　　筆者的判斷是，美國經濟在向1%至1.5%的增長區間實現「正常化」，每月新增就業人數在向10萬至15萬區間實現「正常化」。通脹風險與衰退風險並存，由於就業市場的不確定性，經濟增長的預測失誤風險高過通貨膨脹的預測失誤風險，但是目前市場對經濟衰退所感到的恐慌可能過度反應了。

　　基於這個判斷，聯儲局的基準反應應該是主動出擊，但不作出恐慌式反應。由於經濟在回歸正常，先前的抑制性政策可以逐步放鬆，讓利率回落到中性水平，讓流動性保持在足以令經濟和財政正常運作的狀態，同時密切觀察衰退風險和市場穩定風險。

　　現時利率期貨市場對聯邦利率的定價顯示，交易員隱含假設FOMC在9月減息2碼50點，在之後的三次會議上再各減息1碼25點。市場的確對最新的就業數據有強烈反應。

　　芝加哥聯儲主席奧斯坦．古斯比(Austan Goolsbee)在美股黑色星期一當天有此評論：「股市的波動率遠遠大過美國央行政策的。」他還說，修整股市不是央行的任務。《陶冬》
　
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