《海納智見》作為大類資產最主要的兩個配置方向，債市與股市的聯動關係一直廣受市場參
與者關注，二者作為宏觀經濟的映射，其牛熊周期在投資時鐘上往往呈先後輪動關係。但觀察近
幾年國內股債表現，債牛已啟動三年有餘，而股市遲遲未見歷史上那樣強勁的牛市行情，市場對
於長期「低利率」時代的擔憂升溫。借鑑海外，長期債牛期間股市如何表現？立足當下，如何判
斷中國短期和長期的股債走勢？本文將對此進行分析。
短視角：投資時鐘裏債和股先後輪動。債市利率的下行對股票指數的回升有較為穩定的領先
規律，其本質上反映了投資時鐘的輪動不息。債牛通常開啟於衰退初期，而股牛的開啟需等待政
策發力和復甦信心的提振。當前債牛行情已久，但遲遲未見如歷史般強勁的股牛行情，我們認為
這實質上是由於投資者對於中國債市利率「是否將持續下行」這一問題的中長期擔憂。
長視角：利率下行，日股和美股表現截然相反。美日兩國利率下行周期中，股市表現截然不
同。股市長期來看賺的是盈利增長的錢。日本利率下行時期股市反而低迷，其根本原因在於經濟
增長停滯、企業盈利疲弱。相比之下，美國充分利用了信息技術浪潮，實現了經濟基本面和企業
利潤的穩健增長，掀起以納斯達克指數為代表的股市長牛。
中國思考：短視角投資時鐘望輪動，長視角看轉型進展。從短周期視角看，當前中國經濟仍
面臨有效需求不足的問題，隨著財政和地產積極政策逐漸發力，後續經濟有望迎來見底修復。隨
著投資時鐘指標向經濟復甦的方向轉動，我們預計下半年債市或震盪偏謹慎，股市將曲折前進並
有望迎來轉捩點。長期來看，隨著中國經濟切換到高質量發展階段，利率中樞下降或為大勢所趨
。股市表現的關鍵在於新舊動能能否順利轉換。
風險提示：對數據理解不到位、政策不及預期。
《海通國際Ａ股首席策略分析師 荀玉根》
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