回歸十五年 聯匯何去何從？

　　香港回歸十五年，內地不少媒體也特意邀請筆者回顧一番。不過，由於筆者最近出差特別多，當中也有不少訪問需要推掉，心中實在也不好意思，在此希望向朋友們致歉。

　　說起回顧，回歸十五年，筆者被問得最多的就是香港金融市場之變化，另一個就是回顧香港的聯繫匯率問題和人民幣在香港的崛起。香港是一個小規模但高度開放的外向型經濟體，商品及服務貿易總額為本地生產總值的數倍，當中外資和外貿在經濟結構中佔有極大比重，本土經濟往往受到各種無法預料和控制的外部因素的影響。

　　這種情況下，維持聯繫匯率制度有其重要性，過往香港受惠於美國大致穩定的貨幣環境及其具有高度公信力的貨幣政策，減少了國際貿易和經濟生活中的外匯風險，有利長期貿易和合同議定，也成為國際資本的聚集地。

　　聯繫匯率減少了因投機而引起的匯率波動，減少經濟活動中的不確定性，使個人、企業、政府都有穩定的預期，有利降低交易成本。但聯繫匯率制度也存在的弱點。聯繫匯率制度對香港不利影響不斷浮現。首先，在聯繫匯率制度下，貨幣當局不能實行獨立的貨幣政策，運用匯率變化調節經濟，與實施自由浮動匯率制度的情況比較，香港的競爭對手之貨幣可大幅貶值，在出口市場經濟衰退等情況時，香港卻要面臨競爭力下降的情況。另外，香港要跟隨美國的貨幣政策，但香港與美國的經濟週期並不一樣，香港的利率水準與本地宏觀經濟失去關聯性。另外，就算港元利率能短暫偏離美元利率，產生利率差，但利率差波動反而影響貨幣穩定，甚至被投機者利用操控以圖利。

　　港元繼續與美元掛鉤，同時香港經濟和金融市場卻受內地經濟的影響愈來愈大，香港現行貨幣政策越來越不能適應經濟發展需求，熱錢流入流出，息口卻動彈不得，無法控制資金流向。香港雖擁有龐大的外匯儲備，但若出現激烈的外來衝擊，公眾信心必定動搖，如果大比例的港幣存款要兌換為美元的話，香港就有可能出現信用危機。

　　另外，在貨幣政策上，由於實行聯繫匯率制度，香港金融管理局也失去了運用貨幣政策調整經濟的能力。當經濟過熱時，香港金融管理局理應調高利率，使經濟降溫。但港幣與美元掛鉤，套利交易迫令香港金融管理局無法調高利率。港幣的利率只能游離於美元利率附近的範圍，無法偏離。所以，當外部環境發生劇變時，聯匯制度的薄弱性就會突現，成為投機者進攻的對象。

　　聯繫匯率對港幣的影響也有其他方面，港幣利率高有利於穩定港幣。但港幣與美元是固定匯率，港幣不能比美元利率高。若港幣與美元的利差越大，說明港幣的匯率風險越高，港幣面臨的貶值壓力越大。所以提高港幣利率雖對港幣有穩定作用，但也提升了預警，反而會動搖公眾對港幣的信心。

　　除了對港元及聯繫匯率的影響以外，人民幣升值亦直接或間接地對香港的實體經濟產生影響。從間接的角度而言，近年香港的資金流向一定程度上為對人民幣的升值預期所驅動。資金大規模流入結果令港元利率偏軟，營造了極為寬鬆的貨幣環境，在經濟增長和企業盈利表現不俗的情況下，香港股市當自會上升，股市財富效應對投資及消費均產生正面的刺激。內部消費及投資貢獻了大部分的經濟增長動力，扭轉了以往主要靠出口的情況。不過，人民幣升值對低增值的出口企業、進口企業、或是擁有大量外匯的內地銀行之影響是負面的，也引發了香港的通脹問題。香港自內地進口大量的食品和消費品，人民幣升值導致的進口通脹，亦成為民生焦點。

　　服務性貿易所受的影響就不一樣了，以旅遊業為例，內地訪港旅客因為人民幣升值而購買力增加，本地人留港消費的意欲增加，對旅遊業整體具雙重的利好作用，加上香港其他如貿易、運輸、金融等服務與內地的相對成本隨著匯率變動而下降，亦是總體有利的。因此服務貿易可從人民幣升值當中獲得較大的刺激。不過，自由行也帶動香港租金飛漲上天文數字，加劇經營成本和通脹的飛升，房地產價格也飛上世界的頂端。

　　人民幣升值亦會對內地港商構成影響，實在難以妥善應對，最終還是影響到香港經濟。若企業不能有效應對或轉型而令經營無以為繼的話，不僅直接對香港的生產性服務需求造成打擊，而且原來回流的投資和消費亦會告中斷。

　　每當香港的出現財政和經濟問題時，人們對聯繫匯率的討論就越熱烈，並建議推行其它匯率制度，包括與另一種貨幣如歐元或人民幣掛鉤、與一籃子貨幣掛鉤、港元自由浮動等。在目前環球經濟動盪形勢下，不論採用任何一種新的匯率制度，勢必會引起香港貨幣和經濟結構的震盪，因此在目前情況下，儘管聯繫匯率並非最理想的選擇，但是卻為沒有辦法的選擇，實在無奈。