《品中資－羅國森》「米」已成炊，真正「雙倍奉還」

　　《品中資》小米（０１８１０）這隻股票，從她於２０１８年上市前起，就已經充滿話題性
（她是第一隻上市的同股不同權股票，第二隻是美團（０３６９０）），用英文Ｊｕｉｃｙ這個
字來形容就最貼切。但對於一開始就看好小米，而且身體力行買入小米，並一直持有至今的「米
粉」來說，過去６年的日子，就未必可以用Ｊｕｉｃｙ來形容了。
　
　　先旨聲明，我自己不是「米粉」，應該是「果粉」才對。而在可見的將來，我相信也不會成
為全身投入的「米粉」。不過，近年我確實買過一些小米產品，而且感覺良好，當中包括電動氣
泵（泵單車用）、手機（給媽媽）、監控鏡頭、耳機和充電寶等等。老實說，小米產品的性價比
確實十分高，尤其和蘋果產品比較。
　
　　今日我想再品評小米，其中一個原因是此股屬近期最強勢的恒指成分股，還有就是我今日標
題指出的：「『米』已成炊，準備『雙倍奉還』」。
　
　　何出此言？如果大家是「米粉」，應該記得小米上市首日，股價就跌穿１７元的招股價，收
報１６﹒８元。創辦人兼集團董事長雷軍當晚在上市慶功宴上許下豪言，說要讓首日入市的股東
得到倍計回報，換句話說，小米股價至少要見３４元才收貨。
　
＊曾短暫升破３４元＊
　
　　結果，在２０２０年底至２０２１年初這段時期，即科技股熱潮最高峰時，小米股價確曾升
過上３４元之上，但遺憾的是，只維持了很短暫的時間，小米股價又再回落，而且是大幅回落。
　
　　在這段日子之前，以至２０２１年之後，小米的股價一直在尋底，但似乎９元是小米的鐵底
，因為有兩個最惡劣的日子，小米股價都是稍跌穿９元就企穩。我絕對相信，如果沒有把握著
２０２０年底至２０２１年初這段黃金日子沽出小米的投資者，必定十分痛心。
　
　　不過，今日我寫這篇品評，就是要給這批「米粉」加持。我有信心，今時今日的小米已經「
成炊」，真正可以「雙倍奉還」了。
　
　　我想先和大家重溫小米過去幾年的發展經過，大家就應該會對小米的前景感到樂觀了。相信
即使你不是「米粉」，也知道小米是以生產手機起家的，而且她的定位是以大眾化市場為主，所
以，小米手機確實以便宜見稱。正因如此，早期小米的邊際利潤率十分低，只有大約５％左右。
　
　　當小米醞釀上市時，就將自己重新定位，打造成硬件＋互聯網服務＋新零售的商業模式，稱
之為「鐵人三項」，目的就是不想投資者把小米看成是隻廉價手機股（硬件），而是由創新驅動
的互聯網公司，因為只有互聯網公司，才可以用高價叫賣。
　
　　奈何小米上市初期，近七成業務來自手機生產，這部分的毛利率只有７％，即使互聯網業務
的毛利率高達六成二，但這部分收入在當時的佔比只有一成左右，實在無補於事。
　
　　所以，小米的吸引力始終有限。當時我在本欄也寫過幾篇品評，一字記之曰就是：以１７元
招股絕對是「貴」的（當時招股價上限其實是２２元，如果真的以這個價上市，就是貴上加貴）
。值得一提的是，主席雷軍曾經形容，小米產品的定價是「感動人心，價格厚道」，但我就曾經
形容，小米的招股價怎樣說也不算「厚道」，所以未能「感動人心」。
　
　　就是這樣，小米上市後的幾年，除了最初幾星期，股價簡直可以用坎坷來形容。即使後來隨
著智能家居用品的增長加快，公司把發展策略定為「手機＋ＡＩｏＴ」的雙引擎戰略（ＡＩｏＴ
是在物聯網之上，再加人工智能，即ＡＩ），仍然不足以支持小米的股價。
　
　　再者，小米股價最低殘時（其中一段是上市半年後，即禁售期結束後），即使雷軍和首席財
務官在禁售期結束時分別承諾一年內不會減持，仍無法力挽狂瀾。於是，小米惟有出最後一招，
就是直接從市場回購股票，以示對公司的前景有信心，這樣才令股價稍為企穩。
　
　　當然，我不能否認，過去幾年，小米的經營確實愈來愈好，最關鍵的毛利率確實逐步改善，
由上市時整體毛利率只有１２﹒５％，逐步增長至今年年中的２１﹒４％。即是說，現有業務的
效率不斷提升，收入也穩步上揚。
　
＊進軍電動車市場成轉捩點＊
　
　　不過，真正令到小米股價轉強的，應該是小米進軍電動車市場的決定。２０２１年３月，小
米正式公布，將投資１００億元人民幣發展電動車，預計未來１０年會再投資１００億美元，希
望用高品質的智能電動車，讓全球用戶享受無所不在的智能生活。至此，小米的最新發展戰略就
變成「人車家全生態」。
　
　　當小米宣布進軍電動車市場時，投資者是半信半疑的，因此，小米股價仍有約一年多的低潮
期，小投資者確實是心驚膽顫的。
　
　　但我是抱樂觀態度，相信小米會是少數「半途出家」而能成功的企業，因為小米的業務已經
有一定基礎和粉絲。而以她過去以低價搶佔手機市場的經驗，今次也可能有意想不到的效果。
　
　　結果，一如我的預期，短短３年間，這個構思已經轉化為現實。今年上半年，小米已經交付
了２﹒７萬輛ＳＵ７系列電動車（基本版定價約２３萬港元，算是十分厚道了），反應頗為熱烈
，預期全年可以交付１２萬輛。
　
　　雖然今年電動車未必可以為小米帶來利潤，但以這個發展態勢，相信明年就可以為公司帶來
可觀的貢獻了。我同意，「成也汽車敗也汽車」，如果小米在電動車發展上有任何失誤，或市場
不接受，對小米的影響可以很大，因為投資額真的十分龐大。
　
　　但目前來說，大家應該相信，小米已經度過最凶險的日子，電動車將會成為小米另一個增長
引擎。
　
＊可換股債券「雙溢價」啟示＊
　
　　這時，我想起２０２０年１２月，小米的一份集資通告。當年小米股價大升，年底時股價收
報３３﹒２元。這時小米宣布集資，該集資建議分兩部分，其一是以一成左右折讓價配股（配股
價２３﹒７元），而且還要用「先舊後新」的方式，即是獲批股的投資者，可以短時間內沽貨賺
錢。
　
　　第二部分就是發行８﹒９億美元可換股的零息債券，但發行價是１０５﹒２５元，即是投資
者要以１０５﹒２５元的溢價買入價值１００元的債券，年期７年（零息債券一般都是以折讓價
買入，以賺取到期日時，債券價格回升至１００的差價）。
　
　　而且，債券的換股價是３６﹒７４元，比當年１２月１日小米的收市價有四成左右溢價，這
種「雙溢價」的條款真的令人大開眼界。現在距離這批可換股債券的到期日尚餘３年。小米股價
昨日收報２７﹒８５元，距離３６﹒７４元的換股價只有大約三成差距。我有理由相信，不用一
年時間，小米已經可以升上這個水平。
　
　　而且，３６﹒７４元可能不是一個目標，而是一個「中途站」！我曾經指出，如果你信小米
，就要信到底，要不就最好不要沾手！各位，我在今年年初已經選擇相信小米，相信雷軍今次會
真的「雙倍奉還」，大家等著瞧吧！《經濟通通訊社資深分析員　羅國森》
　
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