5G時代將至 中國鐵塔盈利硬淨

　　近期股市大幅波動，投資部署亦應審慎，做內地通信設施獨市生意的半新股中國鐵塔（00788）獲多間大行唱好，值得留意。

　　按站址數量計算，去年中國鐵塔在內地的市佔率達到96.3%，而集團的主要收入亦來看中國，可以說中國鐵塔即內地鐵塔市場。

移動用戶數據齊增

　　參考外國的行業發展，由於電信市場的營運商網絡有明顯的規模效應，當用戶規模增加時，效率及價值都明顯上升，同樣地，鐵塔站址覆蓋愈完善，除了提高效率外，亦有助滿足營運商的需求，因此，全球主要電信市場，基本都出現獨立的鐵塔公司，包括美國、英國、德國。美國擁有最成熟的鐵塔市場，雖然市面上有近100間，但三大鐵塔營運商持有全國超過七成的鐵塔。

　　雖然內地手機普及率增加，但由於智能手機普及及第二卡槽用戶的增加，加上平板電腦及個人電腦的需求，移動用戶數目仍然持續上升。中金預計，2018年到2020年，移動用戶數目的複合年均增長率達到6.6%，在2020年底達到17.2億戶。在人數增加的同時，數據流量受到提速收費及營運商競爭的握動（見圖），較用戶數目的增速更快，中金指2018年到2020年戶均移動互聯網接入流量（DOU），複合年均增長率達到69.6%。

　　集團業務主要可以分為塔類業務、室分業務及跨行業業務。塔類業務主要為營運商放置通信設備的空間資源、電力接入及維護服務；室分業務即在室內設置分布式天線系統，可以應用於大型場館、地鐵、寫字樓、高鐵等；而跨行業則是面向非電訊營運商租戶，提供物聯網、雲計算、安防監控等資產服務，其中塔類業務於今年上半年佔整體逾95%收入。

5G多方面刺激需求

　　集團塔類業務盈利關鍵在於與營運商的價格協定，2018年初鐵塔租金進行調整，其後5年價格公司將維持不變。價格公式沒有公開，但根據中金的估計，若共享率提高，將顯著增加利潤率，皆因新租戶帶來邊際利潤很高，而且新塔的投資回報明顯高於舊塔，除了前者收費更高外，同時折舊年限為20年，每年的相關費用開支明顯下降。

　　5G預計於明年開始試行商用，2020年開始大規模商用，中金指出，營運商5G網絡建設最重要是熱點地區，而中國鐵塔的站址資源豐富，因此5G網絡將優先選用現有站址，租戶及租金齊升；與此同時，5G網絡的頻段較現時高，網點密度必須提高，帶來新的收入來源。中金預計，最保守計算5G基站亦是4G基站的1.5倍，數目超過500萬個，即使2G及3G網站最終全部退網，淨增基站數亦達到210萬個，何況2G及3G退網的過程漫長，可以說未來幾年基站數目有增無減。

　　塔類業務主要收入來源來看內地三大營運商，後者同時是集團的主要股東，意即該業務主要收入來自關聯交易，但並不代表營運商的話語權較高，因為現時鐵塔公司的價格既低於國際同業及內地其他同類公司，亦較營運商自建的成本更低，價格再降的空間有限。

發展跨行業優勢大

　　在塔類業務維持穩定增長同時，中金看好跨行業業務的發展。該行指出，跨行業業務的發展，離不開站址資源，中國鐵塔手握近190萬個建成站址，位置遍及全國，優勢難以被複製或取代。無可否認，內地信息化程度持續提高，目前集團該業務的主要服務範圍包括政企專網，包括政務通信網、廣播及電視通信網等；監測安防，包括衛星估號地面增強，環境及氣象監測等；另外，物聯網、車聯網、雲計算等，都離不開中國鐵塔的配合。例如集團於去年便與上海市政府合作，實現城內井蓋實時監測；同時又與阿里巴巴簽訂協議，在分布式雲計算及設備託管領域等進行合作。

電信重組影響僅有限

　　之前內地電訊業傳出重組，令市場憂慮集團的議價能力下降，不過，銀河國際指消息還沒有得到確認，而且交易即使成真，仍然需要較長時間執行，中國鐵塔有能力減輕交易的影響。德銀看好集團發展，除了由於早前公布第三季盈利按年升近34%外，該行亦指管理層銳意擴大客戶群及設施共享的能力，有望進一步提高盈利。

　　中金預計在調整價格後，集團今年收入僅升5.8%，但明年在用戶數目增加下，集團將再次達到9.2%。在規模效應及財務費用降低下，今年純利增速將高於收入，達到28%，純利率升至3.4%，至於明年則急增106.5%至51億元人民幣，純利率增至6.5%。

　　由於鐵塔行業為重資產業，前期巨大的投資帶來高額折舊費用，因此以EV/EBITDA衡量公司估值更適合。美國市場鐵塔公司今年平均預測EV/EBITDA約21倍，亞洲市場則為9倍。

　　當然，內地鐵塔市場與美國有別，因此較保守增用9倍較佳，若按今年9倍計，目標價約在2元。不妨在集團調整至1.1元時買入，短線先看52周高位1.3元，長線看2元，跌穿0.99元止蝕。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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