《洪視全球－洪灝》誰是最大的熊？

　　《洪視全球》我司的長沙家族辦公室於兩周前正式開業。我不勝榮幸，與一眾國內最負盛名
的經濟學家好友們共襄開業盛舉。與會嘉賓也迫不及待地問了一些當下市場和經濟最迫切的問題
。在眾多的提問中，有一個問題確乎是當前市場的主要矛盾　－－　為甚麼中國股市對於一系列
政策反應平平？
　
＊中國股市為何不振？＊
　
　　比較中國股指與美債收益率，我們可以看出這兩個價格指標正同步下探。儘管中國股市的表
現早已佔據全球新聞頭條，但其實美債才是更大的熊。作為一種無風險資產，美債的熊市實在令
人困惑不已。
　　如果有人將相關性錯解為因果關係，那麼表面上的結論是美聯儲的緊縮政策造成了中國的熊
市。誠然，美國加息推升全球貼現率，使得包括中國股票在內的一眾全球風險資產估值承壓。但
這兩種資產價格如此緊密的相關性仍然著實令人稱奇－－畢竟，中國股票是風險資產，而大家都
認為美債是無風險資產。迄今為止，中國股市對於中國央行的寬鬆政策遲遲未動，而對美聯儲的
緊縮卻望風披靡。
　
＊金價與美債收益率背馳＊
　
　　與此同時，金價與扶搖直上的美債收益率走勢顯著背離。過去二十年觀察到的兩種資產類別
至今的緊密相關性已然被打破。美債收益率的走高加劇了美國債務的融資成本，美國政府再度瀕
臨停擺的邊緣。
　　美國兩黨不久前才剛剛就提高債務上限達成了協定。隨著美國的全球信譽江河日下，投資者
蜂擁轉投黃金。美元近期的強勢並不是因為美元霸權依舊安然無恙，而更多展現了全球安全資產
的稀缺性。
　　黃金和中國股票正對於一路狂飆的美債收益率反應迥異。黃金是硬通貨，所以有道是「亂世
買黃金」。而中國股票作為一種信用資產正在來自於離岸和在岸的風險裹挾下腹背受敵。
　　很可能正是緣於此，儘管中國央行持續寬鬆，中國股市卻舉步維艱。
　
＊中國經濟開始邊際改善＊
　
　　儘管悲觀論調愁雲罩頂，中國近期的經濟資料實際上似乎開始邊際轉好：出口增速跌幅開始
收窄，消費好於預期，投資增速似乎正在企穩，人民幣兌美元匯率在央行的助力下於７﹒３至
７﹒４之間竭力尋底。油價最近的表現反映了中國經濟裏的這些邊際改善。
　　顯然，沙特減產、曠日持久的俄烏兵戈之爭以及季節性因素都促成了近期油價的飆升。但有
鑒於油價與中國出口和發電量間緊密的歷史相關性，邊際轉好的中國經濟資料，無論多麼的難以
捉摸，也應該在一定程度上助力了最近油價的表現。
　　而鐵礦石價格繼續高歌猛進，亦引起了計劃部門的關注。請注意，鐵礦石和中國股票間走勢
開始南轅北轍。中國央行的資產負債表再次擴張，提振了鐵礦石和油價。但中國股市卻繼續在底
部踽踽獨行。上周在中美經濟金融工作組成立的消息發布之前，中國股指一度下探至今年以來的
最低水準。
　
＊結論＊
　
　　美債才是一隻真正的大熊。很大程度上，中國股市因美聯儲加息而承壓，對於中國央行的寬
鬆政策則似乎無動於衷。
　　無獨有偶，我們觀察到美債收益率與黃金、鐵礦石和石油等大宗商品價格之間的歷史相關性
開始破裂。同時，這些大宗商品似乎正隨著中國央行資產負債表的擴張應聲上漲，並與中國股市
的走勢分道揚鑣。
　　如果實物資產反映當下的現實，而中國股票反映未來預期，那麼當下這些大宗商品似乎是對
中國經濟增長邊際改善更直接的押注。然而，要重振中國股市雄風，則需要一劑政策的猛藥。
《思睿駐港首席經濟學家　洪灝》
　
＊注：本文節錄自洪灝先生於９月２５日發表的《中國市場策略》報告
　
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