《陶冬天下－陶冬》聯儲又後知後覺了？

　　美國最新非農就業數據出爐，激起市場一片反響，聯儲又被形勢拋在後面的言論不絕於耳。

　　七月份非農就業增加了114K，vs分析員預期的175K，上期數據也下方調整了179K。最新就業數據遠遠低過過去十二個月平均的215K，失業率上升至4.3%。彭博社參與預測的74位經濟學家中，只有一人料想到如此差的數據。

　　失業率跳升，令華爾街想起薩姆規則（Sahm Rule）。前聯儲官員薩姆（Claudia Sahm）的研究指出，當三個月平均失業率比過去十二個月的平均失業率高出半個百分點，美國經濟已經進入衰退，經濟刺激措施應該啟動。薩姆規則所描繪的場景已經浮現出來了。

　　自從1950年，美國總共發生過11次經濟衰退。除了1959年那次外，薩姆規則準確預測到每一次美國的經濟衰退，而例外的那一次也不過比實際發生的事件晚了幾個月，所以說這是一個相當不錯的工具來預測未來的經濟走勢。就業市場突然疲軟，會帶來個人消費、銀行信貸、企業信心、房地產市場等一系列連鎖反應，這正是薩姆規則預測衰退的底層邏輯。

　　對於薩姆規則浮出水面，華爾街如臨大敵，認為聯儲可能再次判斷失誤，迫使其不得不用快步減息的方式來補回失去的時間。就業數據公布後，交易員們就在期貨市場開出了今年底之前聯儲降息四碼的定價。FOMC今年還有九月、十一月和十二月三次例行會議，這意味著市場目前預期聯儲年內起碼有一次大碼降息。在沉寂了半年之後交易員再次挑戰聯儲的形勢判斷和權威性。

　　聯儲主席鮑威爾在剛剛結束的記者會上，暗示了減息周期即將開啟，不過明言不會有兩碼減息。在市場看來，聯儲再次落後於形勢。雙政策目標之下，聯儲既必須抑制物價上漲，又要維持充分就業。

　　疫情結束以來，華爾街已經兩次挑戰聯儲了。第一次發生在2022年下半年至2023年上半年，聯儲認為當時的物價上漲是過渡性的，而市場相信通脹會持續更久，最終證明市場是對的。第二次發生在2023年下半年至2024年上半年，市場相信美國經濟即將進入衰退，減息在即，聯儲則喊出「higher for longer（更高更久）」，市場敗北，聯儲勝出。現在是第三次。

　　非農就業作為月度數據其實波動很大，事後修正有時很誇張，而且企業調查和家庭調查的結果經常方向不一致。筆者認為我們既要意識到衰退風險，又要明白可能的數據噪音。德克薩斯颶風等因素對短期工的影響，勞工統計局認為對數據不構成實質性影響，筆者就覺得一定有影響。筆者傾向於對勞工市場還需要作進一步觀察。

　　更重要的是，美國勞工市場處在一個極端熾熱的狀態，這時候失業率反彈半個百分點，和正常周期尾端反彈半個百分點不可同日而語。畢竟目前所見的就業和景氣周期，與歷史上的正常周期有很大的不同。薩姆規則的發明人自己也指出，這類景氣指標是根據過往經驗歸納出來的實證，並非自然規律。

　　美國企業削減招工已經隨處可見，但是大面積裁員則尚未發生。究竟經濟陷入衰退，還是趨向1%增長的軟著陸，暫時還看不清楚，更不宜用失業率一個指標以偏概全。筆者依然認為軟著陸的可能性較大，所以維持九月開啟降息周期、今年降息2-3碼的預測，不過發生預測錯誤的風險已經從物價過熱轉向經濟失速了。《陶冬》
　
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