《經濟時評》法外貿行：中國現資產負債表衰退先兆，惟僅限房地產

　　《環富通基金頻道１日專訊》法國外貿銀行亞太區首席經濟學家艾西亞（Ａｌｉｃｉａ　
Ｇａｒｃｉａ　Ｈｅｒｒｅｒｏ）發表研究報告指，中國當前利率較低，並且企業去槓桿後原本
的債務負擔已經大幅減輕，儘管如此，中國的新增信貸依然疲軟。如果中國像上世紀９０年代初
的日本，陷入資產負債表衰退並且也面臨「失落的十年」，對於全球造成的需求衝擊將會是巨大
的。
　　上世紀日本資產負債表衰退是由土地價格和股價暴跌引起的，導致許多企業技術性破產，進
而導致投資和槓桿迅速收縮。通縮環境和經濟放緩加劇了企業收入和還款能力下降的情況。在這
樣的背景下，日本央行推出了貨幣刺激政策，但即使流動性很容易獲得，企業也不願投資，因此
貨幣刺激未能發揮作用。換言之，日本陷入了流動性陷阱，即使利率很低，企業和家庭也不願借
錢進行投資和消費，而是選擇償還債務。
　
＊企業資本支出增速大幅下降，地方國企已受壓＊
　
　　法國外貿銀行分析了３０００家上市公司以及２０２１至２０２３年３月期間企業健康狀況
的演變，以了解中國的資產負債表衰退風險。一個主要的觀察結果是，２０２２年各個類型企業
的資本支出增速相比於上一年均出現大幅下降，特別是民營企業和地方國企。大部分民營企業的
資本支出至今沒有明顯復甦，這也是企業部門去槓桿成功的原因。相比之下，中央企業由於在許
多行業中佔據主導地位，收入情況相對好一些，並優先獲得政府刺激，因此仍有餘力繼續使用槓
桿。
　　地方國企已經感受到了監管改革、上游需求下降、批發價格下跌等變化帶來的壓力，收入和
資本回報率惡化是所有類型的企業中最嚴重的。然而，在並不樂觀的前景下，２０２３年一季度
地方國企仍然努力擴大資本支出。這種矛盾反映出地方政府面臨著除了土地財政收入下降和債務
管控收緊之外更大的壓力，但同時還肩負著支持經濟的責任。地方國企和地方政府融資平台等表
外實體是可用於支援經濟的管道。
　
＊房企槓桿收入等急降，其他行業短期無法成增長引擎＊
　
　　民營企業則面臨著不同的問題，槓桿率和資本支出增速下降，表明下調利率無法鼓勵企業借
貸和投資。不過，並非所有行業的情況都是如此。房地產開發商的情況顯然是最令人憂慮的，監
管變化使得房企的槓桿、收入和資本支出急劇下降。而除了房地產外的其他民營企業，利潤率和
資本回報率更高，仍可以增加槓桿和擴大資本支出。但值得注意的是，按資產規模來看，房地產
佔所有民營企業的比例高達３２％，意味著即使其他行業財務情況和資本效率良好，也無法在短
期內取代舊的增長引擎。
　　信用風險方面，由於出現不同程度的收入和資本回報率下降，整體上看所有類型的中國企業
的還款能力都出現下降，其中對地方國企的衝擊最大。不過，由於利率下降，所有類型的企業的
還款能力比疫情前要高。
　
＊主要面臨信心問題，可予民營經濟更多發展空間＊
　
　　當前，宏觀經濟和企業資料表明中國更多面臨的是信心問題，以及某些特定企業和行業出現
了資產負債表衰退的先兆。中國與日本上世紀９０年代「失落的十年」還相去甚遠，不過企業和
家庭對利率變化的敏感度也確確實實降低了。儘管借貸成本下降，但由於資本回報率和信心下降
，大部分中國企業也仍然選擇去槓桿、保留更多現金並減少投資。
　　如果將企業按股權結構分類，那麼民營房地產開發商是唯一明顯面臨資產負債表衰退的類型
，由於前景黯淡，民營開發商的槓桿率和資本支出都在下降。因此，對於中國當前問題更加準確
的描述其實是資產負債表惡化。下行風險是如果監管持續保持嚴格、房地產行業的外溢效應持續
存在，中國可能在信心進一步惡化的情況下逐漸走向資產負債表衰退。下一個挑戰可能來自於地
方國企的財務健康以及信用兩極分化。
　　如果中國能夠阻止房地產的窘境影響經濟的其他方面，並妥善應對通縮壓力，則仍有機會避
免資產負債表衰退。鑑於經濟復甦乏力導致企業收入下降的現狀，恢復商業信心將是引導中國經
濟應對挑戰的關鍵。一個積極因素是除房地產外的民營企業擁有較高的資本效率，這意味著中國
可以考慮給予民營經濟更多的發展空間，適當放寬管制，這將有助於提振信心和資本支出。
（ｗａ）