【ＦＯＣＵＳ】「通縮」論調登堂入室，破路徑依賴呼聲鼎沸

　　【ＦＯＣＵＳ】當長江電力（滬：６００９００）急插，貴州茅台（滬：６００５１９）告
急，最穩陣的避風港或僅剩下國債，推動十年期孳息無視央媽「敲打」再刷歷史新低。隨著長期
以來如同伏地魔「那個誰（Ｙｏｕ　Ｋｎｏｗ　Ｗｈｏ）」般諱莫如深的兩個字「通縮」，正悄
然登堂入室，坊間關於「大刺激」政策的呼聲日盛，這一次能否一擊而中打破路徑依賴？
　
＊股債樓跌跌不休，風向悄變＊
　
　　Ａ股打響２７００點保衛戰之際，堅挺如「紅利首選」的長江電力，亦難逃本周以來急插逾
５％，信仰崩塌的茅台，今早更刷新２０２２年１１月以來新低。另邊廂，債市好友無懼央媽親
自下場調控，硬生生將十年期國債孳息從７月喊話時的最高２﹒３％，下拉至２﹒０６％歷史新
低（息跌價升）。
　　股、債、樓跌跌不休本不出奇，但風向悄然已變的訊號是，繼人行前行長易綱上周五（６日
）在外灘金融峰會罕有指，「中國應該專注於對抗通縮壓力」後，摩根士丹利首席經濟學家刑自
強周一（９日）再於投資策略會稱，「我們肯定處於通縮之中，並且可能正在經歷通縮的第二階
段」。
　　最直接的證據來自連續５個季度（１９９９年以來最長）收縮的ＧＤＰ平減指數。ＧＤＰ平
減指數是名義ＧＤＰ與實際ＧＤＰ的比率，不同於ＣＰＩ僅衡量消費品、ＰＰＩ僅衡量工業品，
其可衡量經濟中全部產品與服務的價格，最新第二季錄－０﹒７％。
　
＊「砸錢」抗通縮近臨界點？＊
　
　　數據早已擺在眼前，惟今次最顯著不同的是，政策思變似已接近真正的臨界點。除了大摩引
述北京之行認為，「決策層的思維在逐漸變化，增加了推出（以中央資產負債表部分介入穩樓市
、提升社會保障福利體系覆蓋）政策的可能性」，坊間有關「砸錢」式抗通縮的呼聲，聲勢愈顯
壯大。
　　過去數個月，包括國研中心前副主任劉世錦、社科院前副院長蔡昉、人行貨幣政策委員黃益
平、復旦大學經濟學院院長張軍、社科院金融研究所副所長張明、清華大學經濟學教授李稻葵、
中誠信創辦人毛振華等即已不約而同提議政府有針對性支援家庭部門，例如發錢、發消費券。　
　　如果說以上為「前奏」，那麼最近更是進入高潮。大摩最新指，在「樂觀情況」下，北京未
來兩年或祭出１０萬億刺激資金，用於提高農民工福利（７萬億）及加速房地產去庫存（３萬億
）；高盛則指，中國需要３萬億穩樓市，以及１萬億馳援地方政府；麥格理亦稱，５萬億至１０
萬億將是推動經濟再膨脹的「合理」估計。
　
＊「四連跌」魔咒下人心思漲＊
　
　　值得留意的是，坊間特別提及，在考慮是否需要採取刺激政策時，一定要從經濟的實際狀況
出發，「而不能被『飲鴯止渴』這樣似是而非的說法所干擾」；在等待長期技術進步生產力提高
做大蛋糕解決問題的時間差內，同時需要「盡量對沖緩和」當前居民部門資產負債表的損失。
　　兩大觀點不約而同直指打破政策依賴，而大摩有關「通縮時間愈長，通貨再膨脹所需的刺激
規模就愈大」，「宏觀穩定風險其實比道德風險的危害更大一些」，無疑加大了政策路徑急需變
化的緊迫性。
　　至於時點將是１０月╱１１月政治局會議，還是１２月中央經濟工作會議，Ａ股要打破「連
跌四年」的魔咒，成敗或在此一舉，畢竟人心思漲已太久。