日本通縮陰霾深 全球放水熱情高

　　上周市場缺乏方向。美國消費數據弱過預期，GDP增長低過上季不過總體動力不差。耶倫指出決策層「認真地考慮加息」，但是升息會「緩慢」。沙烏地阿拉伯轟炸葉門叛軍，油價一度被扯高，然後很快回落。中國PMI速報疲軟，但是股市旺暢。受經濟復甦加快刺激，歐元對美元一度反彈至1.10，不過隨後便無以為繼。日本通貨膨脹見零，日圓兌美元卻走強。黃金和銅的走勢相對穩定向上，不過也不算有突出的表現。如果勉強說趨勢的話，就是市場對聯儲「並非沒有耐心」的解讀依然分歧，資金對歐洲短期復甦感到樂觀。美元指數對不同資產種類的表現影響仍在，VIX恐慌指數低位反彈。

　　日本二月份核心CPI（扣除消費稅因素）跌到了零，而日本銀行原先誓言在今年四月將通貨膨脹推到2%。低迷的消費和大幅下挫的油價，令通脹目標成為無法完成的任務，令安倍經濟學越來越尷尬。沒有通脹預期，消費更加滯後，企業也沒有投資的動力。東京財經圈裡流傳著一則笑話，說安倍的貨幣政策得A分，財政政策得B分，結構改革得E分（不及格），三個分數放在一起恰好是ABE（安倍的英文名字）。然而這三支箭的重要性是不同的，貨幣政策實際上是在為結構改革提供一個短期的運作平台，日本擺脫出持續25年的低迷，唯有依靠改革，尤其是在勞工市場和社會福利領域的改革。安倍的第三支箭遲遲未能射出，貨幣擴張所帶來的視窗期卻在關閉。筆者對日本經濟出現根本性改善不樂觀，但是恰恰如此貨幣環境需要進一步寬鬆，這對企業盈利是好事，對海外資金購買日圓資產是好事。

　　美國QE對資產價格的影響大過對實體經濟的影響，這是有目共睹的，也被實證研究所證實。日本隨後推出的QE，亦顯現類似的政策效果。歐洲又推出QE，中國也搞變相的QE，目的均在於向實體經濟注入流動性，但是金融中介功能並未恢復，實體投資的意欲依然低迷，結果是資產價格得益更多。不能不說這是政策選項有限情況下的尷尬，又是資本市場之福。同時各國央行紛紛大量購入國債，擠佔了低風險資產的空間，拉低低風險債券的利率，將資金引導到次高甚至高風險資產。民間資金攀爬風險曲線，是各國股市先後走強的動力，是QE環境下的必然產物。油價大跌，通脹不興，讓央行更有空間拉長QE的時間；通縮壓力，讓政府更有需要開足水喉注入流動性。這一切最終如何收場難以預料，但是短期的確給股市增添了新的動能。　　

　　本周看點：希臘週一提交改革方案以避免4月違約，美元、歐元、日圓在「比差」過程中匯率持續波動，美國非農就業預計增加240K，失業率5.4%，工資增長0.2%。美國其他數據上，PCE通脹估計維持上月水準，消費信心和二手房成交略升，ISM下滑。在歐元區，德國HICP可能強過市場預期，歐元區CPI預計0%，亦強過市場預期。在亞太區，日本短觀料與上季度持平。中國PMI較上月稍降。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。