海市蜃樓

　　2012年，世界很可能將經歷劇烈動盪。在過去三年裏，信貸泡沫帶來的新興市場增長維持了全球經濟的發展。隨著泡沫破裂，全球經濟很可能再次走向衰退。這將迫使美聯儲和歐洲央行擴大量化寬鬆政策來穩定經濟。

　　全球經濟的健康有賴於幾個主要國家推行嚴肅的政治改革，否則更多量化寬鬆政策只會導致更高的通脹。即使改革啟動了，也可能需要幾年時間才能改變經濟趨勢。滯漲仍然難以避免。

　　2008年以來的經濟改善，在很大程度上是由不可持續的西方政府援助和新興經濟體國家的泡沫所營造的海市蜃樓。這兩者都將在2012年泯滅，海市蜃樓也將消失。

從金融危機到政治危機

　　2008年全球金融危機迅速演變成經濟危機。人們希望經濟刺激計劃將會啟動另一輪的增長週期，以此支付救助和刺激的成本。

　　很顯然，迄今為止經濟刺激計劃帶來的只是暫時的、缺乏活力的增長。經濟刺激計劃的高昂成本在大多數西方國家都導致了財政危機。在歐元區，因為債券市場懷疑幾個主要國家的償付能力，這已經演變成了一場主權債務危機。削減財政赤字的政治困難正在將幾個國家引向政治危機。

　　在美國，國會和白宮就預算問題爭鬥不已。政府經常面臨關門威脅。近來達成的妥協只是在一個非常臨時的共識基礎上給政府提供了融資。隨著總統大選臨近，政治鬥爭將會更加激烈，政府愈來愈可能會被關閉，從來帶來一輪大的經濟動盪。

　　在截止於2011年9月底的財年中，美國財政赤字為1.3萬億美元，相當於GDP的8.6%，總支出的36%，財政收入的57%。美國從來沒有 面對過如此大的壓力。過去，美國主要依賴增長解決赤字問題。現在其增長潛力似乎大大低於從前，財政赤字水準卻是空前的。美國不能依賴增長解決其財政問題，必須實施大規模緊縮。

　　共和黨和民主黨對於如何解決赤字基本上毫無共識。共和黨拒絕考慮提高稅率，民主黨不想觸動醫療和社保等福利計劃。這意味著幾乎沒有可能達成政治解決方案。隨著大選臨近，政治可能更加動盪，尤其是街頭抗議可能會影響整個政治體系。當然，一些外部力量如街頭抗議等可能會促成兩黨制重新恢復正常運作。這個過程將會波譎雲詭，金融市場可能會因此受到影響。

　　歐元區債務政治更加複雜緊迫。美聯儲一直將國庫券收益率壓得很低，給了美國政府更多時間來解決赤字問題。歐洲央行卻沒有起到這種作用。因此，像西班牙和義大利這樣的債務國只好依賴債券市場。一旦市場風聲鶴唳，它們就沒有資金維持政府正常運作。債券市場的動盪將迅速演變成政治危機。儘管義大利和西班牙的新政府很重視緊縮，債券市場可能還是不會被說服。除非歐洲央行改變立場，否則不管義大利和西班牙多麼積極推進緊縮政策，市場都不可能改變觀點。

　　歐洲的精英們似乎正在聯合起來通過緊縮挽救歐元，但是要讓他們的人民接受這種做法似乎並不容易。南歐國家生活水準可能要下降超過五分之一，很難想像這可以在不引發社會暴力的情況下實現。緊縮可能會在義大利和西班牙引發政治危機。這些國家生活水準的下降幅度，以及糟糕的經濟引發的高失業率，將會導致暴力的街頭抗議，從而會讓債券市場更加消極。歐元區很可能會在2012年上半年陷入這種惡性循環。

金磚四國泡沫破裂

　　2008年西方債務泡沫破裂時，其政府通過央行印刷鈔票和赤字支出釋放了巨額資金。資金流入了金融體系有問題的新興經濟體國家，尤其是流入了金磚國家。過去三年，中國的廣義貨幣增長了80%，印度增長了60%。在貨幣體系之外，信貸工具也在新興經濟體蓬勃發展。

　　2012年，金磚國家可能將面臨嚴重的經濟危機。三股力量可能會導致金磚國家「熱錢」泡沫破裂。首先，美元正在上漲，原因在於美國的政治僵局正在限制其財政擴張。其次，過度擴張的歐洲銀行可能會收縮上萬億歐元，因此吞噬大量的流動性。歐洲央行尚未能夠增加足夠的流動性來抵消這種影響。第三，中國的房地產泡沫正在破裂。這將會拉低商品價格，而過去商品價格一直支持新興經濟體的增長。

　　巴西和印度可能會經歷大幅貨幣貶值。如果處理不當，一旦外匯儲備用完，就會經歷全面爆發的貨幣危機。儘管存在有利的貿易條件，但由於其貨幣政策過度刺激國內消費，巴西和印度經常帳戶赤字很大。不過，它們還是通過「熱錢」流入積累了巨額外匯儲備來維持經常帳戶的赤字。

　　印度月貿易赤字約為100億美元，相當於GDP的7%至8%。維持赤字的資金主要源於對西方的服務出口，以及印度勞工的海外收入和「熱錢」流入。所有這些資金來源都快乾涸了。西方無法再像過去一樣購買印度的服務。印度的勞工收入也受到了中東等地動亂的影響。當然，「熱錢」也在轉向。印度外匯儲備約為3000億美元，要補足「熱錢」流出也會迅速用完。印度的「熱錢」存量可能是其外匯儲備的兩倍。當針對盧比的外逃開始後，印度的外匯儲備可能會在幾天內用完。印度的最佳對策就是學習印尼在亞洲金融危機時的做法，任由「熱錢」流出。印度外匯儲備佔GDP比重，跟印尼在亞洲金融危機期間的情況相似。

　　俄羅斯一直以能源出口維持經濟發展。普京執政期間的繁榮主要依靠全球能源繁榮。俄羅斯的工業已經衰落。如果能源繁榮結束，普京政府就不再有錢安撫民心。在所有商品中，能源產品的基本面最好。俄羅斯可能會又一次走好運。然而，全球衰退可能會至少暫時壓低能源價格，俄羅斯難以避免動盪。

　　中國的外匯儲備是印度的10倍，而且資本帳戶不開放。因此，「熱錢」流出不會影響中國的貨幣。但是，中國大量房地產泡沫正在破裂。此前泡沫誇大了中國的增長，嚴重扭曲了財富分配。這種情況可能要到2014年才會回歸正常。再平衡可能會將實際經濟增長率削減一半。同樣，泡沫支持了大量的灰色收入，大約佔GDP的10%。隨著泡沫破裂，實體經濟將不可能承受這一負擔。從歷史經驗看，中國將會再度推行一場反腐敗運動，以此減輕經濟負擔。

滯脹就在前方

　　2011年9月，美聯儲將資產購買轉向了長期國債，以增加其量化寬鬆的力量。美國經濟近幾個月已經穩定下來，創造了與勞動力增長相符的就業，換言之，失業形勢並未惡化。但是，這只是一種很脆弱的穩定。美國住房危機並沒有結束。四分之一的抵押貸款房主，大約十分之一的全國房地產，都是負資產，可能會因此發生更多的房屋止贖，給經濟造成威脅。美國十分依賴對歐洲的出口。當前，歐元區就像1998年的亞洲和2008年的美國一樣面臨信貸緊縮。這可能會導致大衰退，歐元區GDP可能將收縮3%至5%。美國出口也將因此大幅下降。

　　在過去三年裏，新興經濟體支撐了全球經濟發展。像美國這樣的發達國家的出口由此受益。跨國公司的利潤依賴於新興市場的繁榮，支撐了發達國家的就業和金融市場。隨著新興經濟體在2012年迅速走弱，這一重要支持將會隨之消失。歐元區和新興經濟體的雙重負面衝擊可能會將美國經濟再次推入深淵。這種影響將會在2012年第二季度顯現出來。這可能會促使美聯儲實施第三輪量化寬鬆政策。

　　歐元區惟一的出路在於，歐洲央行要像美聯儲一樣壓低像義大利和西班牙這樣的國家的債券收益率。由於德國反對，歐洲央行還沒有採取這一做法。除非德國能夠改變觀點，否則這場危機只會更加惡化。當德國人發現危機蔓延到自己身上的時候，他們可能就會改變想法。歐洲央行在德國支持下，可能會向有問題的主權債務市場提供信貸支持。我估計大概需要投入1萬億歐元才能達到預期效果。

　　更多的量化寬鬆政策可能會暫時緩解金融市場的困境，但是無法重塑經濟增長。全球經濟深受過去20多年累積的結構性問題所累。改革之路艱巨漫長，量化寬鬆只會導致滯脹。

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