蔚來上季虧損擴大遭大行降目標，小鵬虧損收窄惟利潤率恐收窄

　　《經濟通通訊社２１日專訊》「造車新勢力」小鵬汽車（０９８６８）及蔚來
（０９８６６）先後公布了業績，其中蔚來第三季經調整虧損擴大至４４億元人民幣，收入跌
２﹒１％至１８７億元人民幣，均遜市場預期，但公司對前景樂觀，目標２０２６年實現盈利，
但績後仍遭麥格理及美銀下調目標價。小鵬第三季經調整虧損則收窄至１５億元人民幣，第四季
交付量及收入指引亦超預期，惟績後大行意見分歧，股價今日再插６％，連跌兩日。內地電動車
市場陷入減價戰，難道小鵬及蔚來都買唔過？
　
＊蔚來上季經調整虧損擴大至４４億人幣，料本季交付量升最多五成＊
　
　　蔚來截至９月底止第三季淨虧損按年擴大至５１﹒４億元人民幣，去年同期錄淨虧損
４６﹒３億元人民幣，每股虧損２﹒５元人民幣；經調整淨虧損按年擴大至４４億元人民幣，去
年同期錄經調整淨虧損３９﹒５億元人民幣。期內收入１８６﹒７億元人民幣，按年下降
２﹒１％。汽車交付量達６１８５５輛，按年增長１１﹒６％；汽車毛利率１３﹒１％，按年上
升２﹒１個百分點。
　
　　公司預期今年第四季汽車交付量介乎７﹒２萬至７﹒５萬輛，按年增長約４３﹒９％至
４９﹒９％；收入總額介乎１９６﹒７６億至２０３﹒８３億元人民幣，按年增長約１５％至
１９﹒２％。
　
＊李斌：產品組合變動致平均售價下降，目標２０２６年實現盈利＊
　
　　蔚來汽車董事長李斌表示，主要由於產品組合變動導致平均售價下降，但部分被交付量增長
所抵銷。蔚來品牌１０月銷量環比有一定下降，但總體是公司主動調整，因為蔚來面臨非常大的
毛利壓力，而持續提升蔚來品牌的毛利才是公司的核心目標。因此公司在１０月收窄了部分促銷
支出，在一定程度上影響了銷量，但都在預期之中。現在隨著前期價格的穩定，１１月用戶需求
正重新恢復。
　
　　蔚來管理層表示，蔚來汽車在２０２５年將以１５％的毛利率為基礎，目標是提升至２０％
。其中隨著新產品後續加入，樂道品牌２０２５年毛利率將從目前的１０％逐步達到１５％。展
望未來，蔚來給出了有史以來最高的季度交付指引，李斌表示，明年蔚來將進入新的高速增長周
期，有信心交付量倍增，整體經營會繼續實現正向增長，虧損明年預計將收窄，目標是２０２６
年實現盈利。李斌進一步表示，明年起蔚來將進入新一輪產品周期，第二品牌樂道和螢火蟲品牌
將會有新的產品交付，公司將進入更快的增長階段。
　
＊麥格理：本季銷量及收入指引遜預期，降目標價至３８元＊
　
　　麥格理發表研報指，蔚來第三季收入為１８７億元人民幣，較該行預測低２％，同時營運開
支仍然較高。公司預計第四季銷量介乎７﹒２萬至７﹒５萬輛，較預測中位數低１２％，而收入
目標為１９７億至２０３億元人民幣，亦較預測低１４％。蔚來旗下核心蔚來品牌需求疲弱以及
樂道品牌生產進展緩慢，導致第四季收入預測中位數較市場共識低１８％，同時亦對於樂道
５０％至６０％的訂單受到今年底買車補貼到期影響的說法感到擔憂。因此，將蔚來今明兩年銷
售預測下調各５％，並將明年調整後虧損預測由原先的１１０億元人民幣擴大至１３０億元人民
幣，評級由「跑贏大市」降至「中性」，目標價由５２元下調２７％至３８元。
　
　　美銀證券稱，蔚來第三季整體毛利率較去年同期上升２﹒７個百分點至１０﹒７％，低於該
行預期的１１﹒４％，非公認會計原則（Ｎｏｎ－ＧＡＡＰ）淨虧損為４４億元人民幣，該行預
期為４１億元人民幣。下調其２０２４年銷售預測１％，並分別上調２０２５及２０２６年銷售
預測１％及１０％，分別下調２０２４、２０２５及２０２６年毛利率預測０﹒４、０﹒４及
０﹒６個百分點，以反映競爭情況，預計２０２４、２０２５及２０２６年其非公認會計原則淨
虧損預測擴大４％、１０％及２９％，下調其美股目標價，由６﹒５美元降至６美元，港股目標
價亦由５０港元降至４７港元，重申「中性」評級。
　
＊小鵬上季經調整虧損收窄至１５億人幣，料本季交付量升最多５１％＊
　
　　小鵬汽車第三季淨虧損收窄至１８﹒１億元人民幣，去年同期為淨虧損３８﹒９億元人民幣
，每股虧損０﹒９５元人民幣；經調整淨虧損亦收窄至１５﹒３億元人民幣，去年同期經調整淨
虧損２７﹒９億元人民幣。於第三季，汽車總交付量約４﹒６５萬輛，按年增加１６﹒３％，高
過預期。總收入１０１億元人民幣，按年上升１８﹒４％，其中汽車銷售收入８８億元人民幣，
按年升１２﹒１％。毛利率為１５﹒３％，去年同期則為負２﹒７％，其中汽車毛利率８﹒６％
，去年同期為負６﹒１％。
　
　　公司預期今年第四季汽車交付量將介乎８﹒７萬至９﹒１萬輛，按年增加約４４﹒６％至
５１﹒３％，超過市場預期的７﹒４萬輛；總收入將介乎１５３億至１６２億元人民幣，按年增
加約１７﹒２％至２４﹒１％，勝於預期的１４７﹒１億元人民幣。
　
＊何小鵬：計劃明年推至少４款新車，未來３年海外銷量保持高速增長＊
　
　　小鵬汽車董事長及首席執行官何小鵬表示，明年小鵬汽車將進入強勁產品周期，將推出多款
強ＡＩ能力及強自動駕駛能力的車型。小鵬汽車計劃明年推出至少４款新車，包括首次推出增程
版本車型及多個改款車型。他透露，１１月小鵬的月交付將超過３萬輛。當前小鵬「Ｐ７＋」和
「ＭＯＮＡ　Ｍ０３」均開啟雙班生產，其中小鵬「Ｐ７＋」有望在１２月達到月交付１萬輛以
上。
　
　　海外市場方面，何小鵬表示，小鵬汽車第三季海外銷量按季增長７０％，佔公司銷量的
１５％。目前小鵬海外銷售網絡已拓展至逾３０個國家和超過１１０家門店，計劃明年銷售網絡
擴展至北美以外超過９０％的新能源車市場，門店超過３００家。未來３年海外銷售保持高速增
長勢頭。
　
＊高盛：小鵬季績符預期及指引強勁，予目標價４６元＊
　
　　高盛指，小鵬汽車第三季業績符合預期，同時第四季指引強勁。其第三季收入與該行預測一
致，毛利率改善１７﹒９個百分點，按年增至１５﹒３％。毛利率的改善主要是由於銷售量的提
升，令每輛車的固定成本降低，以及來自福士汽車（Ｖｏｌｋｓｗａｇｅｎ）的技術服務收入入
帳。同時，管理層預測第四季車輛銷量為８﹒７萬至９﹒１萬輛，即全年銷量達１８﹒６萬至
１９萬輛，高於該行預測及市場預測。管理層預計收入為１５３億至１６２億元人民幣，中位數
較該行及市場預測高，主要受惠於Ｐ７＋的需求超出預期，予「買入」評級，美股目標價
１１﹒７美元，港股目標價４６港元。
　
　　摩根士丹利表示，小鵬汽車第三季淨虧損大致符合市場預期，收入、汽車毛利率勝預期，營
運開支則符合預期，虧損較大程度上由於公允值虧損變動及投資損失。第四季銷量指引則勝預期
，似乎受惠於Ｍ０３、Ｐ７＋表現較好，不過因產品組合改變，整體平均售價料降１８％。公司
重組已見成效，可見銷量及毛利率持續改善，公司已準備好一新增長路徑，獲豐富的產品組合所
推動；自動駕駛技術突破；海外擴張加快及技術變現能力。雖然管理層對明年前景看好，但績後
股價向下修正，相信是由於市場對汽車板塊信心不穩及明年首季疲軟預測，予目標價１７美元，
評級「增持」，
　
＊花旗：料小鵬汽車本季平均售價下降，利潤率受壓＊
　
　　花旗稱，小鵬汽車發布了一系列符合市場預期的第三季業績和第四季指引，第三季汽車和非
汽車毛利率分別達８﹒６％及６０﹒１％，按季分別升２﹒２及５﹒８個百分點，略高於市場預
期，以非通用會計準則計算，第三季淨虧損按季擴大４５％至１５﹒３億元人民幣，符合預期。
惟預期小鵬在第四季將面臨壓力，因預計汽車平均售價將按季下降１４％至１６﹒２萬元人民幣
，將對其汽車業務利潤率表現構成壓力，亦預計由於供應不足，部分積壓訂單的交付將推遲至
２０２５年，這可能導致訂單取消。而小鵬Ｍｏｎａ　Ｍ０３銷量的成長可能會拉低第四季平均
售價和利潤率，預計競爭對手將在未來幾個月推出新款車型，這將在本就擁擠的中國市場上進一
步加劇競爭，予其美股目標價１４﹒６美元及「中性」評級。
　
　　美銀證券指，小鵬汽車第三季業績好於預期，其中毛利率較高及營運開支降低。另管理層計
劃明年推出至少４款新車型，包括首款ＥＲＥＶ增程型電動車，估算明年總銷量可達４３﹒１萬
輛汽車，按年增幅１２８％。管理層對第四季指引亦好於該行預測，且該行預測第四季研發及銷
售開支會按季下降。上調公司２０２４至２６年銷量預測７％至１７％，且因有效的成本節省調
升毛利率預測，亦料２０２４、２５年經調整淨虧損收窄。因明年較高的銷量預測，以及第四季
強勁的產品組合，維持其「買入」評級，並上調其港股及美股目標價３％，分別由６１﹒２港元
升至６３﹒２港元，及由１５﹒７美元升至１６﹒２美元。
　
＊林家亨：蔚來單車虧損大扭虧無期，小鵬低價車熱銷惟難賺錢＊
　
　　今日《開市Ｇｏｏｄ　Ｍｏｒｎｉｎｇ》節目請來國農證券董事總經理林家亨，他指蔚來上
季研發費用與以往差距不大，虧損擴大主因是第二季遭遇減價戰，公司也明言減價戰對蔚來造成
一定傷害，因此，雖然第三季所有新能源車企銷量都很好，但蔚來的虧損不會有太大改善，而在
所有造車新勢力包括「蔚小理」，蔚來單車虧損最大，第三季每架車虧損７１２７６元人民幣，
遠高於小鵬虧損３８９００元人民幣，小米（０１８１０）虧損３７８００元人民幣，及零跑
（０９８６３）虧損８００４元人民幣。蔚來即使業務發展順風順水，２０２５年之前轉虧為盈
機會等於零，公司自己也提到希望２０２６年有機會轉虧為盈，但事實上機會仍低。值得一提，
以前紅杉中國參與蔚來很多方面投資，日前它也退出蔚來資本投資。
　
　　至於小鵬，林家亨指，若看單車虧損改善程度，小米遠遠好過小鵬，雖然小鵬及小米第三季
單車虧損相差不遠，但小鵬只有Ｍ０３銷量急增，而Ｍ０３屬低價車，起售價約１１﹒９萬元人
民幣，至於小米ＳＵ７，起售價最低２１﹒５萬元人民幣，價格高小鵬Ｍ０３差不多一倍，但小
米單車虧損由第二季６萬元人民幣跌至第三季不足３﹒８萬元人民幣，有很大改善，小鵬也有改
善，但只因大量低價車加入競爭，銷售仍非常困難，尤其交付量要依賴其廠房，其中Ｐ７紹興新
廠房落成兩年，產能利用率仍做得不好，有車也出不到，反而Ｍ０３價平，以前由滴滴設計用作
網約車，故出車快得多，但售價低，對比賣２０幾萬元一架的Ｐ７，賺不到甚麼錢。
　
　　蔚來今日跌０﹒５５％收報３６﹒２元，小鵬跌５﹒９６％報４７﹒３５元。而理想汽車
（０２０１５）上月尾已公布第三季經調整盈利按年升１１％，收入增２４％，交付量增
４５﹒４％，惟料第四季交付最多僅增２９％，收入最多增１０％，業績指引顯得保守，績後引
發拋售，股價反覆下挫，今日跌１﹒５５％收報８８﹒７５元。另比亞迪（０１２１１）今日跌
０﹒２３％報２６４﹒８元，零跑跌０﹒５％報２９﹒９元，小米（０１８１０）升０﹒５４％
報２８﹒１５元。
　
撰文：經濟通市場組、採訪組　整理：李崇偉