《拆局麒想－林嘉麒》科技股發超低息ＣＢ有著數？

　　《拆局麒想》近期多隻科技股相繼發出零息可換股債券集資，散戶投資者一方面憂慮企業抽
水潮，另一方面被高換股價所吸引，究竟對後市是利好或是利淡呢？我們以京東（０９６１８）
及阿里巴巴（０９９８８）作為例子。京東發行２０２９年可換股優先票據，年利率０﹒２５厘
，每１０００美元票據本金可轉換為２１﹒８８３股美國存託股份，換股價約４５﹒７美元，較
在港收市價調整後溢價約３５％，集資１７﹒５億美元；阿里巴巴發行２０３１年６月到期可換
股優先票據，年利率０﹒５厘，每１０００美元本金額的票據可轉換為９﹒５２０２股美國存託
股份，換股價約１０５﹒０４美元，約３０％溢價，集資５０億美元。
　
　　可轉換債券（Ｃｏｎｖｅｒｔｉｂｌｅ　Ｂｏｎｄ），簡稱ＣＢ，又叫可換股債券，是一種
混合債券及金融衍生品，可按一定規則轉換為債券發行公司的股票；其轉換價格、轉換時間段會
在發行前確定。由於附加了認股權證（期權）等多種權益，可換股債券的票面利率通常較一般企
業債券低。一般來說，當上市公司投資新項目、擴展業務或為舊有債務再融資，便會考慮發行
ＣＢ，一方面息率會較發行債券為低，另一方面展現公司未來前景，給予投資者換股的權利。阿
里巴巴及京東的槓桿率，以總債務除以經調整ＥＢＩＴＤＡ，分別是０﹒９倍及１﹒１倍，以總
債務除以自由現金流，分別是１﹒１倍及０﹒９倍，兩者明顯沒有太大的資金或還款壓力，今次
宣布發行可換股債券是把款項主要用於回購股份上。阿里巴巴會同步以每股８０﹒８美元向關聯
方回購約１４８０萬股美國存託股，所需資金約１２億美元；而京東會同步向關聯方回購約
１４００萬股美國存託股，所需資金估計約４﹒７億美元。由於今時不同往日，現時大部分科技
股只是以控制成本來增加每股盈利，暫時要收入增長高並不容易，因此上市公司會發行ＣＢ作回
購，以增加每股盈利，這是財技之一。
　
　　那麼，對於投資者來說，為何要買入超低息而換股價是三成溢價以上的ＣＢ呢？由於兩批
ＣＢ幾乎是零息，買入ＣＢ已經是蝕了定存息（美元無風險利率現時高達５﹒２５厘），由於機
會成本的關係，買入ＣＢ是蝕的，難怪很多人會認為買家「一定是看好未來股價」。這是真的嗎
？如果是看好公司前景，直接買入正股便可以，何必大費周章買ＣＢ？又或者立即買入看好期權
（ｂｕｙ　Ｃａｌｌ），就更簡單、成本更低，所以可肯定買家不是看好公司前景。根據筆者經
驗，從前無息ＣＢ大多數以折讓價出售，今次是嗎？非也，一手價是以１００元出售，今次是
ｓｅｌｌ　ａｔ　ｐａｒ，因此買家不能因為折讓買入，等坐到到期而賺回與１００元的差價。
以阿里巴巴為例，今次ＣＢ的１００元，是分兩部分，一是債券價格（Ｂｏｎｄ價），一是期權
價格（Ｏｐｔｉｏｎ價），今次ａｔ　ｐａｒ的Ｂｏｎｄ價是７４﹒６８６元，所以
Ｏｐｔｉｏｎ價是１００元減去７４﹒６８６元，即是２５﹒３１４元。但由於阿里巴巴是用收
到買家的２５﹒３１４元去先認購Ｃａｌｌ　Ｏｐｔｉｏｎ，因此其「實收」是７４﹒６８６元
，而由於到期償還本金是１００元，到期日是２０３１年６月１日，因此未來６年半總成本是
２５﹒３１４元加上每年派０﹒５厘利息，粗略計算年息大約是５﹒８８厘。因此，阿里巴巴不
是零息借貸。但對買家來說，Ｃａｌｌ　Ｏｐｔｉｏｎ的價值是不可以變現的，為何要坐６年半
這麼久呢？筆者估計是與市場需求有關。要留意換股是以發行美股為主，而近期外資大行看好中
國股份，但機構投資者未必認同，所以不會以真金白銀買入正股，反而對認購期權有興趣。投資
者見到市場有需求，會考慮ｓｅｌｌ　Ｃａｌｌ，賺個期權金，鎖定自己的利潤。但由於
ｓｅｌｌ　Ｃａｌｌ要抵押品，持有ＣＢ的或可以在部分大行免除持實股要求，也許因此近期有
這麼多大型中國科技股發ＣＢ。對於機構來說，由於正股價值存在波動，假如以即市價格計算，
會影響綜合投資表現，相反，ＣＢ價格波動非常細，同時可鎖定投資回報，相信是近期ＣＢ那麼
受歡迎的原因。
　
　　簡單而言，發ＣＢ不代表機構對公司前景樂觀，只是看上產品的優勢，而換股價只是在計算
ＣＢ中債券部分的年利率而產生的換股價格，所以不可以單純以此換股價作為公司股價「真實價
值」的一個參考。《元宇證券基金投資總監　林嘉麒》
　
＊筆者並無持有以上股份
　
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