死都有價值 福壽園服務行先
30/07/2019
雖然不少人忌言死亡，但內地愈來愈重視如何處理身後事，殯儀業增長空間大，加上業務與經濟周期關係有限，福壽園（01448）可看高一線。
殯儀過去為人所避忌，但隨著內地思想更開放，收入水平亦提高，殯儀服務的普及度愈來愈高。大致上，殯儀服務包括遺體處理、墓地服務、殯儀服務等。根據聯合國的預測，中國老年人佔總人口比例將持續向上，預計由2018年的16.6%增至2030年的25.1%（見圖一）。隨著人口老年化，聯合國同樣預計內地死亡人口將由2010年至2015年的961萬人增至2025年至2030年的1,293萬人，有多重因素均刺激內地殯儀的發展。
市場分散有利收購
現時殯葬業是受高度監管、低集中度的行業，目前主要仍依賴國有企業提供，私營企業入行的門檻甚高，在2017年，全國殯葬服務機構共4,132個，其中有九成的殯儀館、七成以上的公墓由政府管理。近年，政府對建設墓地的批准數量更是有減無增，主要是希望以其他方式殯葬，節省土地資源。由於殯儀場所數量增長受制，未來行業特別是高端服務料供不應求。
與不少行業一樣，民營殯葬業雖然整體規模較細，然而相對國營企業，經營管理能力較高，往往是行業的創新者。特別是由於基本服務的價格往往受到政府規管，高檔及個性化服務的定價空間較大，成為民營殯葬企業的主要收入來源。
把國有企業都包括在內，殯葬業仍然是高度分散的行業，大部分企業的規模都較小。由於殯葬行業以服務本地市場為主，各地地方政府的國有機構主導當地市場，整合難度相當大，同時由於整體管理的水平落後，像福壽園等具有規模、能在不同地區經營的企業相當小。不過，參考美國的市場，該國最大的殯葬服務商Service Corp International（美國上市編號︰SCI）在2017年佔據近16%的市佔率，其後4家合共不到5%，強者愈強的情況應同樣會在中國出現。
重點：
• 內地人口老化，加上消費力增加，殯儀業市場空間大
• 殯葬業政策門檻高，市場集中度低，有利龍頭併購擴張
• 福壽園服務質素高，高端服務較少受政策影響
規範政策影響有限
在內地做生意，自然要了解政府的行業政策。中信証券整理內地政府對殯葬行業的主要趨勢包括一、鼓勵火葬、改革土葬，限制墓位面積；二、強化政府基本服務保障，同時鼓勵民間資本參與選擇性殯葬服務，實行「管辦分離」；三、強化行業的規範化管理；四、嚴格審批公墓的建設。大致上，就是要行業市場化、規範化、法制化。
不過，以上規範對福壽園的影響有限。首先由於公司沒有葬遺體的墓位，公司銷售墓地基座、周圍綠化及公攤面積都符合政府要求。與此同時，政府限價遺體化粧、防腐、吊喪設施租賃價格，以上業務在福壽園的收入佔比甚低；暫時較大影響是墓位用地費，但暫時沒有清晰指示，加上公司是以服務行先，土地與石材價格佔成本不高，所受影響同樣有限。
福壽園去年收入16.5億元（人民幣，下同），按年增速約11.8%，純利增速則達到近16%，開支主要以員工為主，土地及石材等成本佔服務價格的3%左右。公司迅速擴張的同時，2010年到2018年純利率維持在30%左右的水平（見圖二）。
公司為內地首批由海外引入現代墓園及殯儀服務的中國公司，主要業務集中在墓園及殯儀服務，服務以個性化及定製化為主。去年集團可比墓園銷售數量按年下降8.7%，但平均售價升14.8%，側面反映集團調整結構。中信証券分析指，集團增加小型墓穴及藝術墓，符合政府節地環保的主張同時，無損集團盈利能力。
高服務質素成關鍵
殯葬以服務為主，從業人員的質素自然是核心競爭力。由於殯葬從業員受傳統思想標籤，信任入行意慾低整體教育水平不高，欠缺專業人士及教育程度較高的工人。集團經過多年的發展，累積了不少行內的優秀人才，建立起專業化、年齡均衡的團隊，為客戶提供優質的服務，同時成為競爭者進入高端市場的門檻。
公司自今年開始加強銷售團隊，建設自營渠道，減少銷售中介的使用。去年直營比例達到91%，較2016年上升13個百分點，不單有助公司降低銷售費用，市場營銷及銷售成本佔收入比例一直下降（見圖三），同時有助提高服務質素。
除了維持服務質素及控制成本外，外延擴張將成為集團增長的主要動力。正如之前所言，殯葬行業的進入門檻高，開發土地的過程非常複雜，但透過收購其他墓園，集團可以更快開發，站在公司立場有利。另一方面，集團為行內龍頭，在品牌、經營、人員、資金等，均較市場上的國企及一般民企為佳，通過收購有關企業或通過與政府BOT（Build-operate-transfer）等，政府可以明顯提高經營效率。
考慮殯葬行業前景，以及集團品牌及收購能力，現時股價對應今年預測市盈率（PE）不到25倍，不妨考慮於突破三角頂7元（港幣，下同）入貨，目標是看9元，對應今年市盈率30倍，失守心理關口6元止蝕。
轉載自《iMONEY智富雜誌》
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