背靠海底撈 頤海火候十足

　　全國連鎖火鍋店海底撈（06862）業績隨門店擴張高速增長，亦成功帶挈其湯料供應商頤海國際（01579）盈利三級跳。帶上明星火鍋店光環的同時，集團仍積極拓展電商及第三方業務擴闊收入來源，確保業績及股價表現，繼續火候十足。

　　以高質素服務成功於全國火鍋界跑出的海底撈，今年以來股價大升72%，然而份屬同系的頤海表現更勝一籌，同期升幅高達87%！一直以來，頤海是海底撈火鍋湯料的獨家供應商，在海底撈產業鏈中扮演舉足輕重。近年海底撈在國內外市場俱積極擴張，旗下門店用餐量猛增下，順理成章刺激頤海湯料銷售、業績以至股價。何況海底撈已定下目標，今明兩年要加開新店，頤海在績優憧憬下，股價升勢一發不可收拾。

複合調味料集中度低

　　內地火鍋市場在中產階級冒起、品牌網紅化等因素下高速增長。綜觀行業產業鏈，海底撈明顯主打下游市場面向消費者，而知名度較低的頤海，則長期深耕中游市場，出品火鍋湯料及速凍肉製品（見圖一）。調味品市場中，醋、食鹽等單一調味品由於被內地消費者習慣性使用，發展空間已飽和。反觀火鍋調味料、雞精等兩種或以上調味品製造的複合調味料市場規模，目前僅1,000億元（人民幣‧下同）左右，配合人均開支上升，複合調味品市場發展空間定高於單一調味品市場。頤海目前正是處於這個高成長的市場之中。

　　隨著鍋餐廳連鎖化，加快向三四線城市擴長，愈來愈多食肆為節省時間及推出食品標準化等原因，增加採用包裝火鍋調味料。採用植物油，售價較高的中高端火鍋底料市場，佔全市場的比例不但趨升，競爭環境也低於大眾市場。頤海正是中高端底料市場的龍頭，市佔率超過三成（見圖三）。集團現時的產品組合，包括火鍋底料及醮料、中式複合調味品及自熱小火鍋，產品種類超過80款，以海底撈等食肆及家庭消費者為銷售對象。

　　海底撈創立「師徒制」管理制度，激勵員工及門店保持服務質素。具備海底撈血統的頤海，近年亦實行「產品項目制」建立競爭力。只要滿足集團產品的整理規劃，每位員工均可以擔任新產品項目組的成員，參與整個產品研發上市的流程。項目組成員期間可從其產品銷售利潤，取得永續分成。新品項目制旨在激勵員工提高凝聚力，提高研發效率的同時亦控制測試出錯的成本，把研發費用壓縮至1%盈利比重內。項目組中的銷售人員，也會在所屬區域和相熟同事共同進行試售，從而盡快測試市場反應，增加產品成功率。

第三方收入比重大增

　　過去一年海底撈續受食客歡迎，市場亦早已看好頤海能創佳績，結果集團去年公布收入按年大增六成之下，盈利按年急增99%至5.2億元。當中來自關連方即海底撈的銷售收入，按年增加28%。然而按年增加一倍的第三方銷售收入，去年佔比首次超過50%（見圖二），才是此成績表的亮點。期內頤海推出多款自熱火鍋，推動產品零售化，成功開拓過千間超市及雜貨店的經銷商渠道之外，亦成功在天貓、京東等電商平台建立旗艦店進行銷售。加上集團亦成功把產品銷往海底撈以外的近百間食肆，假以時日相信可逐步減少對海底撈的倚賴。

　　為滿足海底撈，其他食肆以至家庭消費者需求，頤海近年積極擴充產能及產品組合。截至去年集團在鄭州、馬鞍山及成都工廠都陸續投產，總產能得以突破10萬噸。隨着霸州及馬鞍山的新生產線兩年內相繼運行，可逐步紓解產能壓力。除了目前現有的「海底撈」及「悅頤海」等銷往食肆的產品，還開發了「好好吃飯」、「筷手小廚」等零售產品。華人遍布各地，集團亦正謀劃拓展海外市場，並將在新加坡設立總部，並計劃在外地建立生產線，生產符合國外消費者風味的產品。

關連交易風險仍可控

　　的確，頤海的最大風險莫過於其建基於關連交易的營運模式。除了近半收入來自海底撈的貢獻，集團主席及大股東，都是海底撈的創始人，代表同時存在客戶及企業擁有者的雙重身份。然而，頤海已表明集團與海底撈的定價政策主要由原材料及市場行情等因素決定，集團不會向對方提供大額購買折扣。加上海底撈去年上市，受到上報關連交易額度限制，有關風險可受控。

　　事實上，近期同樣升勢急勁的中國鐵塔（00788），亦是採用關連交易模式運作。市場相信鐵塔正充當中央發展5G政策的執行者之下，吸納該股的意慾亦未受其一連串的關連交易影響。同樣道理，從集團近年股價走勢可見，市場對頤海借力海底撈的模式尚算受落。只要海底撈經營情況未走樣，或旗下產品發生安全問題，相信集團運作依然穩健。

　　國金、中泰及廣發等券商都看好，頤海發力第三方業務，加速產品零售化等策略，可推動未來數年每股盈利繼續造出強勁增長。雖然位屬中游製造行業，頤海長期保持淨現金狀態，尚有大量空間實行擴產及第三方業務拓展計劃。隨着海底撈有意行多品牌路線，頤海的產品組合相信會隨之擴闊，吸納更多收益。

　　大市暢旺，頤海由3月起開始發力，輾轉間由25港元躍升逾半至最高39港元，直至近日才掉頭回落。經過近期熱炒後，該股市盈率已達57倍，於內需股而言屬於偏貴。然而在績優憧憬支持下，該股估值未來一段時間相信仍然高企，升途相信未完。一旦該股進回落至33港元時可以吸納，目標價看兩成回報即抵40港元。若然該股再失守30港元心理關口，則宜止蝕。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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