運量復甦 運價上調 大秦鐵路「運」籌帷幄

　　隨著煤炭、鋼鐵等行業走出谷底，大型鐵路貨運企業——大秦鐵路（滬︰601006），今年也將迎來翻身契機；除了今年運量有望復甦外，上月底集團更宣布上調運價，價量齊升下，集團今年業績料有顯著增長。

大秦線路-西煤東運的主幹線

　　大秦鐵路是專營西煤東運的大型鐵路企業，集團在2005年上市，其後在2010年收購太原局旗下的主要客貨運鐵路資產，包括南同蒲、北同蒲寧武至太原北區段、京原等7條主線，以及太嵐、山西、蘭村等5條支線；同時，並獲得太原局持有的41.16%的朔黃鐵路的股權。目前，集團完成了對太原局旗下鐵路運輸資產的整合，奠定西煤東運最重要通道的基礎。

運量反映能源需求

　　事實上，大秦鐵路隸屬於太原鐵路局，實際控制人是中國鐵路總公司。集團是四大西煤東運煤運通道中，唯一一個上市平台，其運量一定程度上反映全國的能源需求。

　　內地區域間的資源和人口分布、經濟發展程度存在著明顯的不平衡。就煤炭資源而言，產量最高的三西——山西、陝西和內蒙古西部，均位於華北西部和西北地區；而經濟較發達、人口較密集的環渤海、華東、華南地區，卻存在著較大的煤炭需求。

　　故此，內地長期存在著西煤東運、北煤南運的現象。產自三西地區的煤炭，主要通過大秦、朔黃、張唐以及瓦日4條煤運通道，運到環渤海的港口及日照港，再由沿海海運送到華東、華南的港口。

電煤周期影響業績

　　大秦線是集團的主幹線，主要將產自三西的煤炭，經大同發往秦皇島港下水輸運，長期以來，都是西煤東運中最重要、同時也是運量最大的一條鐵路線路。根據鐵道部統計，2015年集團的煤炭發送量，佔全國鐵路煤炭發送量的23.9%，為全國第一。

　　同期貨運營收佔大秦鐵路總營收的81.3%（見圖一），以貨運量計，焦煤及鋼鐵均只佔約4%，煤炭卻佔逾88%（見圖二）。由於內地的發電能源構成以動力煤為主，因此，電力和煤炭行業的景氣與需求周期，是集團運量及收入的關鍵。

最早建成-大秦線具轉換優勢

　　上文提到，三西地區煤炭西煤東運，主要依靠4條主要運輸通道，以及數十條集運通道。產自三西各礦區的煤炭，主要通過集運通道或支線鐵路送到4條的主要通道，送達沿線車站或直達終點港口後，繼續北煤南運。

大秦線煤運量最大

　　在4條主要煤運通道中，以大秦線最早建成，也是煤運量最大的一條鐵路幹線，負責把山西特別是晉北的煤，運達秦皇島及其他環渤海港口，如曹妃甸、天津港、京唐港等。除了產自山西的煤炭，以往內蒙和陝西的煤炭也會有部分煤炭通過大秦線進行運輸；但是，自2015年底，張唐、準池線通車營運後，大量產自蒙、陝的煤炭被分流。

　　朔黃線是內地第二條西煤東運大幹線，也是運量第二大的鐵路煤運通道，主要負責將產自陝西的煤運往黃驊港。第三條張唐線是最北的一條主幹線，負責將內蒙產的煤炭運到曹妃甸港，自2015年10月開通後，有部分原本經大秦線運輸的煤炭被其分流；第四條中南通道/瓦日線是最南端的一條煤運幹線，負責將晉南產煤送達日照港，該線路於2014年底通車，但由於其線路最長，成本較高，所以現時的煤運量極少。

運費影響運線選擇

　　作為煤炭企業，影響其選擇煤運鐵路通道的因素主要有3個，分別是價格優勢、轉換成本及貨源歸屬問題。就價格優勢而言，哪條線路便宜就走哪條；廣發證券估算三西煤炭運達港口的鐵路運費（見表），可見晉北煤、內蒙包頭產區煤及晉南煤，都以經大秦線較為經濟，而陝西煤及內蒙準格爾礦區煤，則以經由朔黃線運輸佔優。

　　除了運價，還要留意的是轉換成本。原來，將煤礦連接到煤運幹線的最開始的一段集運線，是由煤炭企業投資的，投資金額可能達到數億元（人民幣，下同）。加上， 煤炭企業在港口擁有煤炭堆場，如果轉換煤運線路及配套港口，便會產生一定的轉換成本。

擁朔黃線四成股權

　　雖然蒙西三線的運價競爭較激烈，但最早開通的大秦線佔據先機，即使在運價略處劣勢的情況下，由於煤炭企業前期已經投入大秦線的配套設施，一旦轉換煤運線路，便會產生額外的轉換成本，故這部分客戶依然會繼續使用大秦線。

　　貨源歸屬問題主要在於朔黃線，該線路的母公司為神華集團，而陝西、內蒙的很多煤炭礦區都屬於神華集團，實際上神華集團是在自己的煤礦挖煤，再走自己的鐵路（朔黃線），並在自己的港口吞吐（黃驊港、珠海煤炭碼頭），然後送到自己的電廠發電。

　　由此可見，朔黃線可視為神華集團的「專線」，在競爭中自然會優先獲得神華煤炭的運輸權。不過，要留意的是，大秦鐵路擁有朔黃線近四成的股權，可以一定程度上抵銷貨源歸屬因素帶來的負面影響。

價量齊升-提升盈利約15億元

　　2015年，鐵路煤運行業整體運量都出現下滑，2016年整體需求與2015年持平，但觀察圖三，可見2014年至2016年大秦線的煤運量分別為4.5億噸、4億噸、3.5億噸，其中2016年的運量，被2015年底通車的張唐線及朔黃線分流。

今年運量料升一成

　　不過，對大秦鐵路而言，山西煤源非常穩定，維持約3億噸，至於陝西煤源總量較少，只有約0.2億噸，受分流的影響較少，只有內蒙的煤源被嚴重分流。值得注意的是，新線路通車後的分流基本於2016年完成，即使未來再被分流，但總量料有限，故廣發證券相信，集團今年來自內蒙的運量不會進一步大幅下跌。

　　此外，去年內地進行供給側改革，減少煤炭產能，與此同時，市場對煤炭的需求卻上升，導致去年下半年起各地急需補庫存，帶動大秦線的運量回復增長。根據安信證券的數據，今年1月及2月，大秦線分別完成貨運量3,519萬及3,013萬噸，按年增長12.9%及29.8%。截至3月27日，內地六大發電集團煤炭庫存可用天數僅13.8天，較近5年平均值22天明顯下滑，因此，該行預料企業補庫存需求將持續強勁，並推動大秦線今年運量按年升10%，達3.86億噸。

3月底起上調運價

　　還要留意的是，大秦鐵路發布《關於調整煤炭運輸價格》的公告：決定自今年3月24日起，管內國家鐵路整車煤炭統一運價恢復至基準運價率9.8分/噸公里，煤炭特殊運價恢復至基準運價率10.01分/噸公里。

　　此次運價恢復後，意味集團的煤炭運價將上漲約11%，安信證券預計，全年平均運價將按年上漲約6%；而且，加價之後，集團的運價依然具有優勢。以該行估計今年運量達到3.86億噸計算，集團今年盈利料提升約14.6億元。

　　在價量齊升下，大秦鐵路股價於3月27日裂口上升，其後整固數天再上闖，並突破今年高位7.69元；建議待回抵上周高位7.63元吸納，上望2015年12月高位9.37元，跌穿今年低位6.37元止蝕。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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