《宏觀有法》中國近期可能會推出的財政增量政策引發外界廣泛關注，人們對接下來刺激措
施的規模有著各種各樣的預期。目前，市場正密切關注本周正在召開的全國人大常委會會議，預
計會議結束後不久政府將會公布財政計劃的詳細內容。
我們很快會看到最終的財政刺激方案，或者至少是一些更具體的措施，但我們認為市場尚未
完全明晰的一個問題是，這個即將公布的財政刺激數字真正意味著什麼？更具體地說，是否能達
到市場所期待的刺激程度？我們的答案是，也許不能。正如我們在之前的報告指出，中國政府很
大程度上在進行「清理計劃」，而非簡單的「刺激計劃」，本文將詳細闡述二者的區別。
＊重點在清理債務和維護金融穩定，而不僅僅是刺激需求＊
政府聲明中最引人矚目、規模最大的部分應該是置換地方政府存量隱性債務。根據國際貨幣
基金組織在２０１８年第四條中的估算，中國的地方政府融資平台債務約為２０萬億元（人民幣
．下同）。在最近的簡報中，政府已經告知市場從２０１８至２０２３年底，政府債務已經減少
５０％。那麼預計從２０２４年開始，中國政府需要解決的地方政府融資平台債務約為１０萬億
元。
２０２４年已經安排了１﹒２萬億元來置換地方政府融資平台債務，假設政府的目標是
２０２８年前完成全部債務置換（對時間點的假設來自於財政部２０１８年提出的十年目標），
同時假設政府在２０２５年至２０２７年期間繼續每年安排１萬億元置換債務，那麼此次會議一
次性宣布的金額應該約為６萬億元。截至２０２３年底，地方政府融資平台債務約為３９﹒７萬
億元，我們估算置換規模在６萬億元左右，減輕地方政府１５％的負擔。這一措施財政刺激效果
並非是直接的，因為債務重組不會改變債務總量，而是通過降低未來的利息支付來間接減輕地方
政府負擔。
＊置換地方政府隱性債務，更多地是為了減輕地方政府負擔＊
這只是估算的數字，最終的公布也取決於政府推動財政刺激的節奏。如果政府希望用更漸進
的方式來解決問題，那麼選擇進行一次性公布的規模可能會減少。儘管如此，市場仍然普遍認為
，一次性宣布大規模的刺激政策，更有利於提振市場信心。
儘管債務置換的規模龐大，但需要注意的是，這種債務重組雖然會反映在官方債務資料中，
但並不構成傳統意義上的財政刺激。原因在於，這種置換實際上不會增加政府的整體債務，只是
重新調整了現有政府債務的形式。市場長期以來一直將地方政府融資平台債務視為政府的一種隱
性負債，因此置換本質上是對這一觀點的認可，旨在減輕地方政府的債務負擔。這樣做可以更好
地激勵地方政府實施中央政府穩定經濟的計劃。本質上，這是一項針對地方政府的救助計劃，而
不是傳統意義的財政擴張。
＊房地產清理和銀行注資＊
清理計劃的另外兩個重點領域是房地產和銀行業，這都會導致政府債務的上升。房地產方面
，我們在之前的報告中估算過，政府需要投入約３﹒３８萬億元購買未出售╱未完工的項目，以
避免住房供應過剩。徹底清理房地產業不太可能立即實現，因為這會進一步增加中國政府的債務
負擔。銀行業方面，由於利息收入和盈利增長放緩，中國商業銀行需要增強資本以緩解經濟放緩
引發的風險。與傳統的政府支出不同，向商業銀行注資不會直接增加宏觀經濟支出。注資能夠加
強這些金融機構的穩定性，進而擴大對整個經濟的信貸供應。截至目前，政府計劃通過特別國債
向銀行額外注資的具體金額尚不清楚。
＊實際的財政擴張支出會是多少？＊
實際的財政擴張是政府為提振經濟而增加的支出（扣除政府收入）。需要注意的是，即使政
府沒有可以增加自由支配的支出，由於所謂的「自動穩定器」效應，財政赤字也會擴張。這在中
國政府收入方面體現得尤為明顯，自今年年初以來，稅收和土地出讓收入降幅較大。中央和地方
政府的預算都在收緊，２０２４年前三個季度，中央和地方政府的收入分別同比下降了５﹒０％
和５﹒９％。
與之相對應，自動穩定器效應在提振支出方面的作用不那麼明顯。在中央政府持續支出的同
時，前三季度公共財政預算支出和政府性基金支出的總和繼續同比增長９﹒０％，而地方政府整
體支出同比下降２﹒０％。換言之，政府的審慎立場尤其限制了地方政府的支出，而地方政府的
支出對於實施基礎設施投資等經濟刺激措施至關重要。
為了恢復經濟增長勢頭，中國的財政擴張必須優先考慮更快地提振支出。值得注意的是，許
多已公布的支出計劃，如城中村改造和消費補貼，都需要高度依賴地方政府的執行。如果我們假
設可自由支配的政府支出將與目標經濟增速（２０２４年為５％，２０２５年預計為４﹒５％）
保持一致，並且政府收入在２０２４年剩餘時間和２０２５年穩定在當前水準，那麼到２０２５
年底將需要額外發行至少３﹒６萬億元的債券。
其實，這些資金缺口並不需要全部通過發行新債券來籌集。到２０２３年底，中國政府有大
約２﹒３萬億元未使用的債務額度，可以作為杠桿的第一步。事實上，中國政府已經在朝這個方
向著手。中央和地方政府在２０２４年第一季度和第三季度分別加快了支出，到第三季度分別實
現了年度目標的６１﹒３％和６６﹒１％。發行速度超過了前五年４６﹒６％和５２﹒７％的平
均利用率。
將這部分額度納入計算後，實際需要新發行的金額將在１﹒３萬億元左右。當然，在政府最
終的方案中可能會增加一些空間，例如宣布發行２萬億元。如果假設銀行注資需要１萬億元，那
麼這進一步增加大約３萬億元的政府債務。
＊結論＊
總體而言，我們估計中國宣布的財政刺激總額將達到９萬億元，其中很大一部分用於置換地
方政府隱性債務，通過擴大財政赤字來刺激經濟的資金佔比相對較小，但規模仍將相當可觀。不
過，政府可能會控制宣布刺激政策的節奏，其中一部分及額外的財政刺激措施可能在稍後階段推
出。
相較於２００８年，今時今日中國的ＧＤＰ規模已經顯著擴大，所以這一規模的財政刺激佔
ＧＤＰ比重實際是更小的。隨著經濟發展到一定程度，中國的投資機會自然地減少，政府須在收
益遞減和審慎的債務管理之間取得平衡。政府的目標應該著重於防止經濟硬著陸，然後謹慎擴大
財政赤字，而不是僅僅追求高增長率。《法國外貿銀行亞太區首席經濟師 艾西亞》
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