《豪論國金》自２０２２年７月５日，美債收益率曲線便出現倒掛，即市場廣泛接受１０年
期收益率減２年期收益率的利差出現負值。理論上除了暗示經濟存在隱憂，長期的逆向結構亦牽
扯著資金流向，包括個人及商業貸款。利率存在周期，曲線由逆向變成正向的過程（所謂「曲線
正常化」）亦有規律。筆者早在首季及次季預測，當開始炒作減息憧憬時，投資者應增持當時處
在５厘以上的１０年期債券，這是第一階段。資金投入長期債券而推低該領域的收益率後，「尋
息」操作便會向１０年期以下推進，而且預計中期收益率的降幅將比長期更大，形成局部正常化
，這是第二階段。
由於中長期收益率已反映大部分未來利率的減幅，而短期（普遍指２年期以下）收益率對實
質減息較敏感，未真正宣布減息前，短期收益率將被錨定在偏高水平，這是第三階段。首三階段
造就曲線呈現出類似「Ｕ」型的狀態。而最後階段，是美國聯儲局宣布並持續減息，短期收益率
便隨利率下降。短期降幅將明顯快於中長期，直到短息完全低於長息，正常化才能大功告成。
今天債市正處於最後階段，因此投資者應增持短期定息工具，以鎖定近廿年罕見的高利率回
報，正如華爾街流行的「Ｔ－ｂｉｌｌ ＆ ｃｈｉｌｌ」策略，大量投入貨幣市場基金或票據
等短息工具。
聯邦利率與美債收益率呈現大程度的正向關聯性，而傳統上收益率與債券價格存在逆向關係
，兩者不難理解。存續期（或稱久期）則反映收益率降幅與債券價格升幅的比例，理論上存續期
愈長，債價波幅愈大。綜合上述理論，筆者多次強調，聯儲局首降前，收益率將率先下跌，其降
幅佔未來利率降幅約近六成，凸顯資金普遍先行於政策，超前部署實屬常態。９月點陣圖預示，
今明兩年各減息１００個基點，即共２００個基點。年內美國１０年期國債收益率由高峰近５％
，下跌至９月底約３﹒７％，１３０基點跌幅吻合上述反映六成利率降幅的習性。換句話說，除
非１２月聯儲局再次大幅下修點陣圖，否則１０年期國債收益率再下降空間有限，畢竟需部署的
早已就位。
正常化過程中，除了錨定短息，長息又將如何？下期再續。
共勉之。《東亞銀行財富管理處首席投資策略師 李振豪》
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