《陶冬天下》美國懷俄明州度假小鎮Ｊａｃｋｓｏｎ Ｈｏｌｅ，即將再次成為全球金融市
場的焦點，並可能成為美國貨幣政策的又一次轉折點。
自從１９８１年，堪薩斯城聯儲每年在Ｊａｃｋｓｏｎ Ｈｏｌｅ主辦政策年會，各路強人
、研究人員雲集。會議的初衷，本是一面休閒、一面作思想的碰撞，並不涉及短期的貨幣政策。
連選址Ｊａｃｋｓｏｎ Ｈｏｌｅ，也是為了迎合時任聯儲局主席沃克爾的釣魚愛好。
２００８年全球金融危機爆發後，Ｊａｃｋｓｏｎ Ｈｏｌｅ成為了貨幣政策的首選宣示地
。當時的聯儲局主席伯南克總共推出了三輪ＱＥ和一輪ＯＴ，一半是在Ｊａｃｋｓｏｎ
Ｈｏｌｅ首次公布的；２０２０年鮑威爾宣布利率政策不僅僅局限於參考物價和就業情況；連歐
洲央行行長德拉吉，也選擇了在此發布ＱＥ消息；日本銀行總裁黑田也曾在此宣布進一步減息。
平時僅有一萬居民的Ｊａｃｋｓｏｎ Ｈｏｌｅ，一年一度成為主流財經媒體麋集之地，隨時可
能撬動全球金融市場。
８月２２至２４日，Ｊａｃｋｓｏｎ Ｈｏｌｅ再度被聚焦燈籠罩，聯儲局以
Ｒｅａｓｓｅｓｓｉｎｇ ｔｈｅ Ｅｆｆｅｃｔｉｖｅｎｅｓｓ ａｎｄ
Ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ ｏｆ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｐｏｌｉｃｙ（重新評估貨幣政策有效
性和傳導機制）為主題，展開為期３天的活動。儘管會議議程尚未公布，媒體和市場的聚焦點已
經毫無懸念地放在２３日上午１０點聯儲局主席鮑威爾的主旨演講上。筆者預計鮑威爾會利用年
會平台，就未來的政策思路以及降息路徑作出闡述，為９月調整利率政策掃清最後障礙。
聯儲局目前對經濟環境的判斷大致如下：１）通脹回落到２％的政策目標只是時間問題，不
過過程仍可能出現波動；２）經濟衰退風險有所上升，勞工市場尤其需要密切關注，不過目前看
來軟著陸機會較高；３）金融市場波動加大，需要通過政策溝通加以引導，暫時毋須落場干預；
４）部分實體經濟環節受到利率高企的衝擊較大，從消費信貸到商業地產問題在積聚，但是暫時
未構成系統性風險。
筆者看來，美國經濟究竟會走向百分之一的增長，還是負百分之一的增長，才是判斷的關鍵
。ＧＤＰ增長１％，正是過去兩年抑制性貨幣政策的目標，是聯儲局所追求的，根本毋須驚慌。
ＧＤＰ增長滑向－１％，則可能出現就業、消費、地產的連鎖反應，貨幣政策必須盡快放鬆，大
碼減息也許是必須的，而且拖得愈久，政策救援成本愈高。
目前已知的數據，基本上指向經濟增長、消費信心、通貨膨脹「正常化」。美國經濟已經脫
離了超級周期的軌跡，但未必意味著直接滑向衰退。在經濟周期的尾部，出現經濟數據下滑實屬
正常，偶爾出現數據大幅下滑也不必大驚小怪，最近的消費信心數據就顯示出美國經濟的韌性。
在一份調查中，只有３５％的受訪者認為失業率在未來一年會大幅飆升；在另一份調查中，
７６％的基金經理認為未來一年經濟軟著陸。
相信軟著陸也是聯儲局的判斷。在這種認知下，鮑威爾即將開啟的是按部就班式減息模式，
在高透明度下不疾不徐地推進利率環境正常化，有序地將政策利率逐步調向中性水平，讓利率對
經濟既不產生刺激，也不構成抑制。筆者認為，在目前狀況下，大碼減息的機會甚低，一旦聯儲
局行事過激，反而可能引起市場驚恐。
聯儲局被賦予的雙重職責是推進最大化就業和維持物價平穩，再加上不成文的保障金融穩定
。通脹回落，令抑制性高利率政策有了調整的空間，但是就業市場其實並不差，只是沒有過去那
麼熾熱而已。貨幣政策制定者可以比較從容地推進利率正常化。
舞台已經就緒，樂隊正在候命，輪到鮑威爾出場開咪。華爾街翹首以盼，全世界經濟翹首以
盼，賀錦麗和特朗普也翹首以盼。《陶冬》
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