《陶冬天下》２０２４年對於全球經濟來講，注定是轉折之年，改變乃是主旋律。五大懸念
在筆者看來會從不同角度，對我們的生活、經濟產生長遠的影響。轉折意味著經濟周期的周而復
始，也孕育著機會和風險。
＊懸念一：聯儲局何時減息、如何減息＊
困擾美國聯儲局兩年之久的美國通貨膨脹問題，已經接近尾聲。核心ＰＣＥ逼近３％的關口
，扣除租金後的核心ＣＰＩ甚至已經達到２％的政策目標，聯儲局主席鮑威爾開始談論降息的可
能性，美國債市股市送上了一波罕見的聖誕狂歡。然而，市場交易員與聯儲局決策者在如何降息
上產生巨大的分歧。資金相信物價平穩、增長下滑後，利率會迅速下降，利率期貨市場賭
２０２４年３月開始減息，全年減息六次共１５０點。聯儲局官員紛紛出場喊話，警告降息未必
來得那麼快，ＦＯＭＣ點陣圖預測２０２４年中之後才開始減息，三次共７５點。
市場與聯儲局分歧的核心，在於如何看待就業市場和金融風險。筆者認為美國就業市場正在
走一條前所未見的軌跡，失業率的上升和工資增長的回落，不同於之前的路徑，使得利率轉折點
充滿不確定性。目前聯儲局的最佳政策選項是以不變應萬變，直至金融緊縮或經濟衰退迫使政策
作出調整。預計美國年中開始降息，全年減三次。
＊懸念二：歐洲會否陷入經濟衰退＊
歐洲的經濟形勢，遠比美國的糟糕。疫情結束後，歐洲經濟有明顯反彈，物價也大幅回落。
然而，復甦之母就業市場並不繁榮，需求不旺盛。生活成本大漲，導致漲工資聲浪及工潮此起彼
伏。工資壓力加上歐洲傳統上對惡性通脹更加敏感，使得歐洲央行更強硬，拒絕討論利率轉向的
議題。歐元區製造業ＰＭＩ已經連續１７個月在榮枯線之下，而且是深度不景；服務業ＰＭＩ也
轉入榮枯線之下，歐洲經濟應該已經進入衰退。利率高企，對高債務國家和企業的衝擊持續發酵
，商業地產問題嚴重。
歐盟各國在２０２４年進入財政收縮期，只有貨幣政策具有發力空間。歐洲央行何時可以扭
轉政策立場，德國態度十分關鍵。德國最大產業和高工資的汽車業，正迅速失去全球市佔率，預
算危機和選舉時機也加大了德國鬆動的可能，且看歐洲央行會不會率先減息。預計歐洲陷入衰退
，歐洲央行年中開始減息。
＊懸念三：日銀如何調整收益曲線＊
日圓兌美元匯率在２０２３年再貶８％，一度跌至１５０樓下，美國為首的西方國家居然沒
有表示反對。對此的唯一合理解釋是，給日本銀行製造出空間，為調整收益率曲線政策作準備。
日本推出量化寬鬆政策十餘年，用盡宏觀貨幣政策後，央行於２０１６年開始干預債市，將１０
年期國債利率人為地壓在零利率之下。美歐進入加息周期後，日本的零利率政策愈顯不合理，吸
引了大量國債沽空盤。由於美日利率差巨大，套利交易倉位幾乎是躺贏，成為金融市場的「堰塞
湖」。針對日債的沽空盤規模巨大，處理不慎可能帶來全球性金融災難，所以日本央行通過出其
不意的政策小動作，增加匯率波幅，提高沽空成本，希望投機者知難而退。
如今沽空盤已經大為減少，日本經濟也走出了失去的３０年，通脹預期和漲工資預期回歸正
常，相信距離調整收益率曲線管理政策的時機愈來愈近。央行在政策調整的方向上十分明確，但
對時機卻諱莫如深。預計日本銀行３月開始調整收益率曲線管理，夏季徹底結束。
＊懸念四：美國大選兩老之爭＊
美國１１月大選，儘管共和黨和民主黨初選如火如荼，最終恐怕仍是兩位老人之爭。傳統上
共和黨尋求審慎財政，而民主黨屬意大預算，但是從特朗普時代起，兩黨在赤字財政上的立場大
幅拉近，國會債務上限之爭也演變成黨爭手段，雙方並不尋求真正地控制政府支出。拜登政府的
削減通脹法案，導致財赤高達ＧＤＰ的８﹒３％，這在和平年代是史無前例的，何況美國經濟目
前其實不需要進一步刺激。政府為龐大債務支出的利息規模已經大過國防預算，但是選舉爭論卻
在移民等非經濟主題上。
如果特朗普當選，聯儲局的擴張政策可能受到挑戰，鮑威爾的連任也有困難。這可能迫使美
國調整２００８年以來的極端寬鬆政策，去全球化進程也可能進一步加速，應對氣候變化的承諾
甚至可能減碼。美國就業一片紅火，拜登的支持率卻屢創新低。
＊懸念五：供應鏈危機會否重現＊
厄爾尼諾現象在美洲蔓延，美國南部遭遇有紀錄以來最大乾旱，農業和畜牧業受到影響。亞
馬遜流域遭遇有紀錄以來最大乾旱，農業生產受到衝擊，上百萬生物物種瀕臨絕種。乾旱導致巴
拿馬運河水位嚴重下降，貨船通過數量降到平時的四成，對亞洲－美東航線構成實質性衝擊。同
時，也門胡塞武裝對亞丁灣及紅海商船的襲擊，迫使各大船運公司改走好望角，增加成本，延長
船期。美國的軍艦護航呼籲，沒有得到很多國家的響應，迄今效果不明顯，亞洲－歐洲航線受到
明顯衝擊。集裝箱租金已經大幅上升，疫情導致的供應鏈風險，有捲土重來的味道。
目前所見的供應鏈風險，尚屬發展的早期。解決兩大運河阻塞的時間可長可短，需要進一步
觀察。不過，供應鏈安全問題勢必加速去全球化進展，並成為通貨膨脹再燃的底層邏輯。《陶冬
》
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