《宏觀有法》星期一（１７日）中國公布了二季度ＧＤＰ增長數據－看似很高卻有些令人失
望的數字－同比增幅６﹒３％。由於去年二季度疫情衝擊嚴重，為今年二季度帶來較大的基數效
應，因此這一增速結果是低於市場預期的。
二季度經濟增長乏力並不是完全因為外需疲軟－儘管６月出口明顯受到影響，但４月和５月
出口相對保持韌性。然而，如果６月的出口情況持續下去，那麼２０２３下半年外需的確會成為
影響增長的更棘手的問題。事實上，二季度經濟乏力的主要原因是內需低迷。固定資產投資增長
緩慢，主要是由於房地產投資尚未恢復。消費也較為疲軟，６月社會消費品零售總額增長甚至低
於３月，居民的消費傾向也依然低於疫情開始之前的水平。因此，如果沒有額外的刺激措施，中
國政府想要實現兩會期間制定的５％左右的經濟增長目標，可能會有一些難度。
中國在抗疫三年後重啟經濟，外界曾認為５％的目標設定得太低。但中國的新任總理李強在
３月的新聞發布會上曾強調過，要實現２０２３年的ＧＤＰ目標不容易，而事實也的確正如他所
料。在這樣的背景下，中國人民銀行二季度繼續放寬貨幣政策，但對信貸增長沒有產生明顯影響
。換言之，最近的降息（或者說借貸成本降低）並未促進消費或投資快速增長，因為借貸本身一
直在放緩。
參考日本在上個世紀９０年代的經歷，中國可能也會面臨資產負債表衰退、陷入流動性陷阱
的風險。換言之，中國的企業和家庭如果對經濟前景抱持非常悲觀的情緒，收入下降的情況下，
就可能會偏向於停止╱撤回投資及去槓桿。從企業來看，這個過程似乎已經開始。２０２３年企
業利潤大幅下降，特別是民營企業開始去槓桿和減少投資。家庭方面，可支配收入的增長仍然停
滯不前，６月份青年失業率達到歷史新高，超過２１％。
如果貨幣政策在當前階段無法發揮理想的效果，那麼為何政府沒有提出財政刺激措施來解決
經濟疲軟的問題？
自６月中旬以來，市場一直有關於即將出臺財政刺激措施的傳言，但尚未有任何官方宣布。
具體說來，傳言包括地方政府將發行１萬億元專項債券，主要用於基礎設施項目並提振經濟信心
。雖然目前財務薄弱的基礎設施行業的確需要投資，但不確定的是，多一項以基礎設施為主導的
刺激措施是否能夠說服投資者，中國經濟將回到快速增長的軌道。無論如何，政府尚未出臺此類
措施，這似乎表明中國對快速累積的公共債務持謹慎態度－如果將政府的表外債務（即通過地方
政府融資平臺借貸的債務）也計算在內，公共債務已經達到ＧＤＰ的１００％左右。
到目前為止，政策反應更加傾向於放寬關鍵經濟部門和行業的監管限制。首先，制約房企槓
桿的三道紅線悄然解除，取而代之的是２０２２年１１月推出的１６條寬鬆措施。如今，這１６
條措施已被延續，但是這並不等同於市場情緒即刻恢復，因為投資者發現這些措施的影響並不是
立竿見影的。同樣，對螞蟻金服的調查最終以折合１０億美元的罰款落幕，科技行業的壓力短暫
地得到了一些緩解。
但現實情況是，投資者對中國經濟仍持謹慎態度，尤其是在二季度ＧＤＰ數據公布後，僅靠
放寬監管措施很難快速扭轉市場情緒。在這樣的情況下，除了為確保實現２０２３年５％的經濟
增長目標，也為了避免２０２４年在沒有低基數效應加持的情況下經濟出現大幅度放緩，中國政
府是否會採取大規模刺激措施？
在評估可能性時，有必要考慮到以下兩個方面。首先，自李強總理三月份上任以來，除了民
營經濟和外國投資者應如何在中國經濟中尋求機會的一般公告外，並未發布政策類公告。這一現
象放在大背景下不難理解－當下中國在制定決策時還需考慮國家安全問題，而非僅僅考慮經濟增
長。大規模的經濟刺激並不一定是最合理的做法。
第二個需要考慮的方面是，相比於２００８年，大規模財政刺激可能無法發揮出和以前一樣
的效果。由於中國的資產回報率快速下降，以基礎設施為主導的財政刺激則需要更大的規模。實
施這樣的刺激意味著，中國的公共負債將遠超過現在的水平，這將會使得中國成為世界上負債最
重的經濟體之一。《法國外貿銀行亞太區首席經濟師 艾西亞》
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