《陶冬天下－陶冬》聯儲局即將打開減息大門了

　　賀錦麗參選了，馬斯克搬家了，科技股崩盤了，人民銀行減息了，奧運會開幕了。全球風險資產在動盪中度過了又一周。美國物價指數繼續回落，進一步堅定了市場對美國聯儲局減息的信心。美債走強，美元貶值，股市則借科企業績消息深度調整。能源價格和大宗商品價格持續低迷。
　
　　美國6月核心PCE通脹按年上漲2.6%，符合分析員的預期。如果將3個月的數據合併並作年化處理，核心PCE已經下滑到2.3%，距離2.0%的政策目標已經不遠了。這個聯儲局最看重的經濟指標，的確回落到足以令貨幣政策決策者對物價受控更有信心的地步了，今年首季通脹意外反彈所帶來的驚悸已經告一段落。
　
　　早一天公布的第二季度GDP增長，則高達2.8%，比第一季度的1.4%快了一倍，也超出了市場預期。不過庫存誇大了實際增長，扣除庫存（尤其是汽車庫存）的最終銷售增長了2.0%，這個更符合美國經濟在第二季度的實際情況，顯示出超額儲蓄所帶來的熾熱消費已經冷卻，溫和增長態勢大致形成。
　
　　對於聯儲局，PCE數據比GDP更重要。經濟增長是倒後鏡，反映的是過去發生的事情。頻率更高的數據顯示就業市場在明顯冷卻，消費信心已經走軟，住宅投資出現暴跌，消費貸拖欠率迅速上升，所以下半年增長繼續下滑的可能性頗高。正是這個原因，聯儲局主席鮑威爾已經將政策挑戰從物價單一風險改為物價與就業雙向風險了。
　
　　面對通脹降溫、增長溫和的經濟形勢，本周召開的FOMC會如何決策呢？筆者相信決策者已經有了足夠證據，讓他們開啟減息周期，融資成本高企過久，對體質較弱的實體部門的傷害是肉眼可見的。但是，經濟並沒有差到他們必須立即採取行動的地步，具有透明度的持續小步減息應該是最適合聯儲局胃口的選擇。7月底FOMC會議，主要是用來建立市場對未來利率路徑的預期，而不是減息本身。
　
　　筆者維持9月首次減息、12月再減1碼、明年再減4碼的預測。市場給了104%的概率9月減息1碼（個別人評估可能減息2碼），今年總共減息2碼至3碼。本周期的終極利率水平，可能比首次減息的時機對投資者更重要，以目前的經濟環境和數據，筆者認為聯儲局可能大約在2.5厘至3.0厘附近停止減息，也就是減息可能延續到2026年。此預測沒有考慮可能出現的意外事件。
　
　　11月總統選舉結果或許對終極利率水平有影響。特朗普的增加關稅、削減稅率、控制移民等主張，均可能帶來更高的通脹、更大的財赤。長端國債收益率高企，反映著市場對特朗普MAGA（Make America Great Again，讓美國更偉大）經濟學的擔憂。
　
　　美國創新奇才伊隆．馬斯克宣布，將自己旗下的特斯拉和X兩家500強企業的總部，從加利福尼亞州遷往得克薩斯州，消息在商界和媒體激起軒然大波。愈來愈多的美國大企業離開加州，其中最熱門的新歸宿就是得州。
　
　　10年前，當時的得州州長裏克．佩里在大氣電波中公開招商，邀請企業到得州來落腳，當時的加州州長傑瑞．布朗聳聳肩膀，認為佩里的招商不過是「空氣裏放了一個屁」。可是這10年中，有超過500家大企業將企業總部搬到了得州，其中一半以上來自加州。直男馬斯克說加州的性別法案是「最後一根稻草」。其實加州的稻草何其多，從監管到稅收，那裏對營商愈來愈不友好。最新加州醞釀法案，要求AI公司擔保所發展的AI不會傷害到人類，初衷很好，企業卻很難證明，惟有以腳投票。
　
　　加州是美國最大的藍州，去年GDP高達3.9萬億美元，名列世界第四大經濟體。得州是美國最大的紅州，去年GDP 2.1萬億美元，名列世界第十一大經濟體（強美元之下，應該進入前十了）。兩個州在過去10年作出了人類歷史上罕見的經濟社會實驗。加州走的是民主黨的路，崇尚監管、社會福利，而且愈來愈左，愈來愈與大企業為敵。
　
　　得州則秉承了共和黨傳統理念，減少政府干預，推進低稅率，努力搭建友善的營商環境。佩里執政的14年中，他大力削減了官僚體制，簡化了州司法秩序，吸引了大量技術人才。過去10年，得州的平均GDP增長為3%，美國全國平均為2.3%。不斷的移民流入，穩定住勞工成本；同時生活成本也遠低過加州或紐約。
　
　　得州不僅是美國最大的石油天然氣化工基地，也是美國最大的風能基地、第二大的太陽能和半導體基地。高科技企業，也在雨後春筍般誕生。得州希望最終七成的美國財富500強企業將總部擺在這裏。達拉斯在6月宣布組建面向全國的證券交易所，直接挑戰紐約證券交易所和納斯達克交易所。
　
　　羅馬不是一日建成，得州距離成為美國經濟最強的州還有相當的距離，科技創意相比加州、金融流通相比紐約，差距還是非常明顯的。不過，它確實更有商業活力，更受到大型企業的青睞，其背後的成功就是避免了美國激進左派、激進右派對營商環境的衝擊。它未來的主要挑戰，在於不受極端政治的左右，以市場化、中庸化打造適合企業發展的營商環境。得加之爭，其實是兩種政策理念之爭。
　
　　本周重要數據和央行會議密集登場：1）預計聯儲局不會減息，但給出強烈訊號在近期減息；2）美國非農就業，預計新增就業80K，前期數據被下方修正，發出勞工市場第一個衰退風險訊號；3）歐元區第二季度GDP數據，預測增長0.3%，為歐洲央行9月再次減息打開大門；4）歐元區通脹，預計CPI與上期持平，核心CPI略降；5）英國央行例會，是否減息觀點分歧，減息1碼機會是有的；6）日本央行可能連發兩掌，一方面加息10點至20點，同時將月度資產購買規模從6萬億日圓下調到4.5萬億日圓。中國的PMI數據也值得關注。《陶冬》
　
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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