《陶冬天下－陶冬》美國追求強美元

　　8月初華爾街上映的是恐怖片，疫情以來最激烈的去槓桿令全球股市血流成河；8月底華爾街推出的是愛情戲，經濟軟著陸預期帶來了甜蜜和遐想。ETF追蹤的股市、國債和公司債表現顯示，各大資產種類一起上漲，跨種類高關聯度走強，這是2007年以來最持久的一次。Jackson Hole年會上鮑威爾搖身變成送財童子，給各類風險資產送上了豐厚的回報。在連跌數星期後，美元匯率回漲。
　
　　美國7月PCE通脹按年升2.5%，核心PCE通脹2.6%，比市場預期中位數各低了0.1個百分點。經濟學家喜歡使用3個月平均數再作環比計算，得出的數值是1.7%，為今年以來最為溫和的通脹數值，表明美國通脹維穩的戰鬥大局已定，物價回落到政策目標只是時間的問題。美國聯儲局的政策目標是將PCE通脹長期控制在2%。
　
　　同時，美國的個人消費支出按月增長了0.5%，vs上期0.3%，個人收入按月增長0.3%，vs上期0.2%，均優過預期。數據表明購買能力和消費信心，沒有受到就業市場疲軟的打擊，消費韌性十足，看來將繼續支持經濟增長，這些大致描述出一個軟著陸的場景。
　
　　上述PCE數據，佐證了筆者一直以來對美國經濟前景的判斷，不過對聯儲局9月利率決策的影響就不大。聯儲局主席鮑威爾在Jackson Hole宣布，減息已經「時機成熟」，標誌著貨幣政策正式進入放鬆軌道。Data dependent（取決於數據）有兩個意思，一個是根據最新數據作政策決定，另一個是如果出現數據意外，才會叫停既定的政策預設。對於現在的聯儲局，恐怕是第二個意思。
　
　　筆者相信，FOMC已經預設了在9月17至18日會議後，減息1碼25點，最新的PCE數據與決策者的判斷相吻合，因此不會偏離既定的政策軌道。美國經濟由過熱趨向正常，經濟數據下滑十分正常。在幾乎完全就業的情況下，失業率出現較大的上升並不奇怪，更不預示經濟衰退必然到來，用「薩姆規則」一項指標斷言衰退，恐怕有以偏概全之嫌。
　
　　從聯儲局的角度看，經濟在平穩下行，通脹已經取得趨勢性勝利，這正是聯儲局的努力目標，表明過去的抑制性政策見效。就業風險浮現之下，是時候將抑制性利率政策調回到中性，但是並沒有必要動作過大，因為會反而招致市場不安。鮑威爾聯儲局當前應該做的，就是以透明、堅定和循序漸進的方式，將政策利率調到中性水平，對經濟既不產生抑制，也不構成刺激。
　
　　在過去幾年，聯儲局對物價走勢的判斷並不高明，在整治通脹上有時顯得手忙腳亂。如今通脹已回落、消費仍強勁，此時此刻正是聯儲局的高光時刻，沒有理由自亂陣腳，用大幅減息來擾亂政策節奏、製造市場恐慌。
　
　　美元匯率急跌，是最近市場的突出事件。自從7月底市場遭遇日本央行加息和新增就業急跌「雙鬼拍門」，美元綜合匯率在一個月內下挫超過3%。從匯市角度看，這是頗大的跌幅；從幣種角度看，日圓匯率先漲，歐元英鎊隨後跟進。
　
　　日本央行加息並採取鷹派取態，觸發了套利交易平倉潮，並產生踩踏效應。如今沽空日圓的倉位只有頂峰期的一半不到，日圓不再被極度看淡，投注美元資產的看多盤自然減少，拖累美元匯率走勢。除此之外，美國就業數據低迷，衰退交易鶻起，對美元快速走低的拉動作用更大。
　
　　聯儲局主席鮑威爾在Jackson Hole的「不樂見就業市場低迷」言論，加深了市場對大碼減息的預期，並反映在美元匯價上。美元未來表現何去何從，短期取決於就業數據和利率走向，與經濟是否軟著陸關係密切，中期則看美國與其他主要經濟體的增長能力。美國經濟無疑正在迅速放緩，不過她的消費能力和創新能力與其他國家相比還是強的。
　
　　匯率的本質是不同國家之間的國力此消彼長，乃是相對價格，筆者認為美元在此方面具有優勢。美國基本面變差，但其他國家的基本面更差。許多人對美國財政赤字、貨幣超發嚴重不滿，但是其他主要經濟體也一樣，財富不放在美元資產，難道放在日圓資產、歐元資產上？強美元其實是「矮子裏拔將軍」的無奈，這種情況卻可能持續頗久。
　
　　筆者相信，維持強勢美元是美國的國策。美國正在以史無前例的速度製造著財政赤字，預計今年赤字佔到GDP 7%，在非戰爭非災難時期是前所未有的，聯儲局必須大量印錢來填補財政窟窿。QE帶來嚴重的貨幣超發，並由此催生出通貨膨脹。QE從2008年開始，但是疫情前並沒有觸發CPI的暴漲，漲的是資產價格。
　
　　聯儲局迫切需要將通脹壓力滯留在資產價格領域，因此需要走強的美元來確保源源不斷的海外資金流入。唯有美國資產不斷上漲，美國人才會將多出來的錢投入股市，股價上漲的政治壓力遠遠小過物價上漲，這就是將過度流動性留在金融資金池中而非實體經濟資金池中的邏輯。對此，民主黨和多數共和黨人心領神會，特朗普是一個異類。上世紀80年代與日本的貿易戰，給他留下了深刻的記憶烙印，所以他在第一任早期追求弱美元，後期立場開始模糊。
　
　　本周焦點在美國非農就業，新增就業預計14.5萬，vs上期11.4萬，失業率維持在4.3%，這可能紓緩市場對於經濟衰退的焦慮。除此之外，中國的PMI值得關注。FOMC會議靜默期之前，聯儲局高官也可能出聲引導預期。《陶冬》
　
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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