《ＥＴＦ前瞻》感謝今天《經濟通》的直播邀請，我把日本央行的政策在梳理一遍，希望可
以為讀者更加了解現在日本的宏觀環境與下一步事情的發展。
正如市場所預期的那樣，在３月份的貨幣政策會議上，日本央行表示以可持續和穩定的方式
實現２％的物價穩定目標已指日可待。會議後決定取消負利率政策、收益率曲線控制、貨幣基礎
的通脹超調承諾以及ＥＴＦ和日本房地產投資信託基金購買。
決定取消負利率政策與收益率曲線控制一如預期，預計日本央行將在７月份的貨幣政策會議
上再次上調短期政策利率，從０﹒１％上調至０﹒２５％。市場認為，鑒於今年春季工資談判的
強勁成果、工資增長可持續性的加強以及工資與物價之間良性迴圈的發展。日本央行，尤其是負
責規劃政策決定的貨幣事務部，似乎對進一步加息持積極態度。
儘管如此，日本央行不太可能像美國聯儲局那樣進入激進的加息周期。由於市場估計的名義
中性利率約為１％，因此從中線來看，日本央行在取消負利率政策後可能會多次加息。鑒於市場
的美國團隊預測聯儲局將於６月開始降息周期，以及市場對日本通脹的預測是日本通脹率將從
２０２５年初開始保持在略低於２％的水準，依然在市場的預測範圍內，在市場的基本假設情景
中，市場預計加息幅度不會超過＋０﹒２５％，但如果通脹率仍高於市場的預測，那麼日本央行
有可能在今年內將政策利率上調至＋０﹒５０％。儘管如此，隨著市場估計的名義中性利率接近
１％，以及工資和物價的可持續性不斷增強，金融環境依然會保持寬鬆。
儘管日本央行的政策發生了歷史性的變化，但為何日圓仍對美元貶值？
市場對日本央行的行動討論已久，其許多變化都已被考慮在內。此外，缺乏超出預期的政策
可能也是日圓兌美元沒有走強的原因，外匯市場已經將日本央行貨幣政策的變化（包括最近的加
息）考慮在內，因此此次宣布並不令人意外。這可能就是為什麼在貨幣政策會議發布後美元╱日
圓走勢有利於美元的原因。由於日本是唯一一個繼續實行負利率的主要國家，也由於公司治理的
變化和長期通貨緊縮的退出引起了人們的關注，投資者已經將日本央行行為的詳細變化考慮在內
。需要指出的是，市場已經指出了一段時間，美元╱日圓的關鍵因素是聯儲局未來政策路徑的定
價問題。具體到政策利率路徑，日本央行政策利率（包括最近的修訂）的變化空間有限，例如，
市場預計７月份只會進一步上調１５個基點。然而，聯儲局政策的任何轉變都可能導致政策利率
發生更大的變化。更進一步說，由於美日雙方的政策變化，市場預計美日之間的政策利率差距將
持續相當長的一段時間。考慮到這對貨幣對具有吸引力的利差，這表明很難設想美元兌日圓會暴
跌。
另外，聯儲局在《經濟預測摘要》中維持２０２４年減息３次的預測不變。在其他預測方面
，聯儲局將２０２４年的ＧＤＰ成長率上調了７０個基點，但只將價格前景上調了２０個基點，
儘管１－２月的價格超出了市場預測。美國經濟學家認為，聯儲局將從６月開始，在２０２４年
將政策利率下調１００個基點。也就是說，如果中性利率一直上升到２０２５年，那麼政策利率
有可能無法在２０２５年達到我們預測的２﹒５％。鑑於影響中性利率估計的確定性相當缺乏，
聯儲局在製定政策時需要密切關注即將到來的通膨和勞動力市場數據。
假設聯儲局將於６月開始降息，２０２４年的政策利率將總共降低１００個基點，同時假設
日本央行將在７月升息１５個基點，預計６月底美元╱日圓匯率為１４２日圓，２０２４年底為
１４０日圓。現在的匯率大概在１５１﹒４２左右，顯示日圓升值的空間不大，但貨幣政策與宏
觀環境的不確定性讓日圓有很大的貶值風險，建議投資者密切關注匯率風險，投資日股時記得要
進行貨幣對沖。
祝大家長假期快樂！
《華夏基金（香港）高級經理李星宇》
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