《海納智見》過去三年紅利板塊憑藉其相對大盤股指優越的超額收益吸引了市場大部分投資
者的目光，行情演繹至今市場對於紅利板塊的後續走勢存在諸多分歧。我們在前期報告《從高股
息到高端製造》中分析過，紅利高股息板塊的超額收益已經較顯著、未來吸引力或逐漸下降。當
前，中證紅利指數自５月高點已明顯回落，本篇報告進一步探討近期紅利板塊調整的性質以及後
續的展望。
２４╱０５後紅利板塊超額收益收斂、內部分化，類似２０２１年核心資產。２０２３年年
中以來紅利板塊曾一度表現亮眼，但５月後Ａ股各寬基指數階段性見頂進行休整以來，紅利板塊
的跌幅反而更大、超額收益開始收斂。同時本輪紅利指數回檔以來，其成分股漲跌幅離散度逐漸
擴大，這一現象與２０２１╱０５－２０２１╱０８的核心資產行情演繹基本類似。回顧
２０２１年的核心資產行情，可以發現彼時公募基金追逐核心資產的過程中資產估值被逐漸推高
。２０２１年春節後隨著指數整體回檔消化估值，資金開始在板塊內部選擇更青睞的方向，其中
以寧德時代等績優股引領的寧組合開始明顯跑贏剩餘資產。本次紅利行情前期上漲背後的推動力
量或主要來自於保險資金和北上資金。與２０２１年的核心資產類似，在增量資金的持續推動下
，當前紅利板塊的性價比正逐漸降低。在本輪紅利板塊性價比吸引力逐漸減弱、新的增量資金未
見入場的背景下，投資者開始在板塊內部選擇相對佔優的資產，進而導致了板塊內部的子領域出
現了行情分化現象。
紅利行情分化背後是市場更偏好上市公司品質改善的方向。實際上，本輪紅利行情分化演繹
的路徑同樣類似於２０２１年核心資產，內部主要是自身品質相對佔優的優勢板塊進一步延續超
額收益趨勢。分析中證紅利指數的構成及５╱２１以來的表現，可以發現銀行、交運和公用等板
塊是指數上漲的主要貢獻力量，而在指數中權重佔比較高（佔比１６％）的煤炭板塊則是拖累指
數表現的主因。前述行業漲跌分化則主要源自於基本面差異，從工業企業利潤來看，２４年６月
煤炭開採和洗選業的利潤累計同比為－２４﹒８％，明顯弱於整體工業企業利潤增速３﹒５％，
而同期電力、熱力、燃氣及水生產和供應業企業的利潤累計同比則達２３﹒１％。基本面的走弱
在一定程度上使得煤炭板塊的行情承壓、並在紅利板塊中領跌。除了基本面改善的領域外，近期
市值管理等國資國企改革縱深推進，相關板塊也同樣取得了一定的超額收益。未來隨著央國企控
股上市公司市值管理考核進一步推開，相關央國企估值望進一步提振，尤其發達地區的優質上市
公司資產。
中國優勢製造有望成為股市中長期主線。目前，７月３０日政治局會議已進一步釋放穩增長
信號，我們認為後續穩增長政策落地有望推動基本面企穩，同時政策的持續落地生效有望托底提
振市場的風險偏好。資金面上，隨著下半年海外主要經濟體陸續步入降息周期，經濟預期改善和
企業盈利復甦有望吸引長線資金回流Ａ股市場。綜合以上，在三大因素的積極催化下，下半年Ａ
股市場中樞或有望較上半年有所抬升。結構層面，中長期維度看，中國產業發展需聚焦培育新質
生產力。對應到資本市場，未來隨著政策支持和改革推進提升市場風險偏好，高股息的性價比或
有所降低。基本面和資金面逐漸改善的背景下，估值低、配置低、業績彈性更大的中國優勢製造
或將佔優。
風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。
《海通國際Ａ股首席策略分析師 荀玉根》
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